來源：紫金天風期貨研究所

　　【20250109】白糖：年前備貨進入尾聲

　　觀點小結?

　　核心觀點：中性??外糖反彈，印度減產可能限制出口，泰國在一季度成為主要供應國。國內處于年前備貨旺季，現貨價格企穩小漲，春節前備貨期價格偏強運行，年后則更多關注泰國出口及糖漿政策。

　　國外生產：中性偏空??巴西12月上產量下滑，印度生產進度低于同期，泰國生產預期良好，印度存在重新討論出口的可能。

　　國內產銷：偏多??截至2024年12月底，本制糖期全國共生產食糖440.34萬噸，同比增加120.83萬噸，增幅37.82%；全國累計銷售食糖249.94萬噸，同比增加80.12萬噸，增幅47.18%；累計銷糖率56.76%，同比加快3.61個百分點。

　　進口利潤：偏多??配額外進口利潤在當前關閉，預期短期內配額外進口量縮減。預計12月進口食糖、糖漿均減少。

　　整體庫存：偏多??截至2023/24榨季末，食糖工業庫存35.7萬噸，比22/23榨季還要低約9萬噸。

　　醇油：中性??醇油比小幅抬升至0.6699，乙醇存在優勢。制醇比當前處于被動小幅抬升的狀態。

　　原白價差：偏空??原白價差回升至80美元/噸，處于成本線附近，對原糖需求不大。

　　全球：泰國接力巴西

　　巴西：本期產糖量低于預期

12月上半月，巴西中南部地區甘蔗入榨量為882.7萬噸，較去年同期的1931.5萬噸減少1048.8萬噸，同比降幅54.3%；甘蔗ATR為115.92kg/噸，較去年同期的118.59kg/噸減少2.67kg/噸；制糖比為35.67%，較去年同期的43.15%減少7.48%；產糖量為34.8萬噸，較去年同期的94.2萬噸減少59.4萬噸，同比降幅達63.07%。

2024/25榨季截至12月上半月，巴西中南部地區累計入榨量為61185萬噸，較去年同期的63928.3萬噸減少2743.3萬噸，同比降幅達4.29%；累計制糖比為48.2%，較去年同期的49.18%減少0.98%；累計產糖量為3971.1萬噸，較去年同期的4182.4萬噸減少211.3萬噸，同比降幅達5.05%。

ATR與制糖比繼續下降，本期產糖量低于預期。當前預期巴西中南部食糖產量在4000萬噸左右。

　　乙醇產銷兩旺，醇油比優勢尚存

2024/25榨季截至12月上半月，產乙醇7.65億升，較去年同期的10.46億升減少2.81億升，同比降幅26.88%。累計產乙醇319.34億升，較去年同期的309.26億升增加10.08億升，同比增幅達3.26%。乙醇處于產銷兩旺格局。

醇油比維持0.6699，乙醇存在優勢。含水乙醇折糖價與食糖的價差隨食糖價格下跌縮窄，最近一期制醇比小幅抬升。

　　巴西糖待裝運量回落

截至1月2日當周，港口等待裝運的食糖數量為118.19萬噸（高級原糖數量為106.82萬噸），此前一周為174.92萬噸，環比減少56.73萬噸，降幅32.43%。桑托斯港等待出口的食糖數量為64.51萬噸，帕拉納瓜港等待出口的食糖數量為39.61萬噸。

巴西糖待裝運量回落，但是依然處于同期高位。一季度市場食糖供應將轉向泰國。

　　降水良好，市場對于巴西25/26年度產量持樂觀態度

La Ni?a條件有利于在2024年11月至2025年1月期間出現（59%的可能性），最有可能在2025年3月至5月過渡到enso中性。

巴西當前雖然處于拉尼娜小幅增強的月份中，但是目前為止并沒有影響當地降水。導致市場對于25/26年度維持樂觀預期，產量在4200-4320萬噸。

雷亞爾兌美元持續貶值，導致原糖價格偏弱。

　　印度糖生產進度低于去年同期水平

根ISMA的數據，截至2024年12月31日，印度2024/25榨季糖產量達到954萬噸，較去年同期的1130.1萬噸減少176.1萬噸，降幅15.58%。

由于國內存在過剩庫存，ISMA呼吁印度政府2024/25榨季允許出口至少100萬~200萬噸糖，從而支撐印度糖價。

　　泰國生產進程良好

2024/25榨季截至12月25日，泰國累計甘蔗入榨量為1461.01萬噸，較去年同期的1081.81萬噸增加379.2萬噸，增幅35.05%；甘蔗含糖分11.49%，較去年同期的11.1%增加0.39%；產糖率為8.774%，較去年同期的8.071%增加0.703%；產糖量為128.19萬噸，較去年同期的87.31萬噸增加40.88萬噸，增幅46.81%。

泰國食糖生產進程良好，將成為一季度市場供應主要來源，后期關注出口量。

　　國內食糖：年后或轉淡

　　國內產銷兩旺，節前備貨進行中

截至2024年12月底，2024/25年制糖期（以下簡稱“本制糖期”）甜菜糖廠已有3家停機，甘蔗糖廠除云南、海南外，其他省（區）糖廠均已開榨。截至2024年12月底，本制糖期全國共生產食糖440.34萬噸，同比增加120.83萬噸，增幅37.82%；全國累計銷售食糖249.94萬噸，同比增加80.12萬噸，增幅47.18%；累計銷糖率56.76%，同比加快3.61個百分點。

　　預計12月食糖與糖漿進口均大幅下降

由于泰國糖漿管制，預計12月糖漿進口量大幅縮減。糖漿最惠國稅率調整，涉及科目全年進口量累計在8000-10000噸，體量偏小，影響不大。

根據巴西出口中國食糖情況推測，12-1月國內進口量偏低。配額外到港方面，12月目前依然為0，配額外利潤尚未打開。

12-1月，主要以國內供應為主，關注泰國糖漿進口重新開放的政策。

　　價差：月間正套與內外反套

盤面強勢，現貨因處于上量期，基差走縮。

月差方面，正套維持，品種強勢的一種體現，主要得益于國內銷糖進度良好。

內外反套格局，會在海外增產落地背景下，繼續維持，直到打出配額外進口利潤。

政策關注泰國糖漿管制何時重新開放，這是潛在利空因素。

從單邊的角度看，年前備貨行情可能支撐12-1月價格偏強，年后主要看泰國出口進度，包括糖漿政策。