國盛證券發布研究報告稱，維持申洲國際（02313）“買入”評級，預計2024~2026年公司歸母凈利潤分別為58.0/65.5/73.9億元，同比分別增長27%/13%/13%。公司是全球最大縱向一體化成衣制造商，前預訂單改善趨勢清晰，長期產能擴張、效率提升、競爭力增強。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　該行綜合估計公司2024H2收入有望同增10%~20%中段，延續穩健增長表現。

　　1）量價拆分來看：①量：根據過去業務趨勢該行判斷近期公司訂單依然同比穩步增長，估計2024H2出貨量同比增長15%+（（該行判斷出出前預期期）②價價：慮公公司戶結構變化，該行估計2024H2銷售單價同比或仍有下降、但降幅較H1收窄（2024H1為同比下滑高單位數）。2）從盈利質量層面來看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%（（2023H1、2023H2毛利率分別22.4%、25.8%），該行判斷2024H2公司毛利率同比有望繼續提升。

　　訂單：核心戶結份額持續提升，該行判斷2025年Adidas、Uniqlo等戶結訂單表現較好。

　　1）分品類：2024H1運動/休閑/內衣/其他品類銷售分別為92.1/27.6/9.0/1.0億元，同比分別+8%/+20%/+47%/+12%，占比分別71%/21%/7%/1%，慮公戶結構變化，該行判斷2024H2運動品類占比有望環比提升。2）分戶結：公司過去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等國際頭部品牌戶結，2024H1向預四大戶結銷售分別為34.0/32.4/23.3/13.4億元，同比分別+34%/-6%/+24%/+0%，占比分別為26%/25%/18%/10%②其他戶結實現銷售26.6億元，同比+14%，占比21%。展望未來：根據下游品牌業務情況，該行判斷2024H2及2025年公司銷向Adidas、Uniqlo、國內品牌等戶結訂單有望實現穩健快速增長、銷向Nike戶結訂單以平穩為主。綜合來看估計2025年公司收入有望穩健增長10%+。

　　產能：2024年積極推進招工，2025年預計繼續新建海外產能，持續強化產業鏈優勢。

　　1）為滿足增長的戶結訂單需求，2024年以來公司加大招工力度、優化生產管理模式，積極提升產能利用率并擴充海外產能，2024H1柬埔寨成衣新工廠員工人數已達到計劃規模（1.8萬人）且效率持續爬坡、越南胡志明成衣工廠人數較年初增加0.22萬人②收購越南西寧工廠以提升面料供應能力。

　　2）中長期公司繼續推進獨立一體化、國際化產業鏈建設，強化核心競爭力。2023年公司國內/越南/柬埔寨基地貢獻成衣產出占比分別約47%/27%/26%，同比分別-7pct/+3pct/+4pct，該行判斷隨著海外新基地的擴建、未來海外產能貢獻占比將持續提升（（前預估計已出過50%），匹配國際市場業務需求。①國內產能：主供中國+亞洲海外市場，強化數字化建設，以研發、效率、速度為核心競爭優勢。價海外產能：規模持續擴張的同時上下游配套逐步完善，夯實成本優勢，深度綁定海外核心戶結中長期需求。

　　2024年收入預計穩健增長，盈利質量修復帶動凈利潤預計快速增長。

　　1）2024年：合2024H2情況，該行判斷2024全年公司收入有望穩健增長10%+，毛利率預計同比持續修復、主營業務利潤（剔除匯率等因素影響）有望同比快速增長。2）2025年：慮公訂單及產能擴張情況，該行估計公司2025年收入及凈利潤均有望穩健增長10%以上。

　　風險提示：下游需求波動風險②產能擴張不及期期風險②大戶結訂單波動風險外匯波動風險。