財聯社11月25日訊（編輯 楊斌）近期，隨著理財凈值再度波動，有市場傳言稱“未來可能允許銀行理財逐步試點自建估值模型”，業內對銀行理財是否該自建估值體系的討論甚囂塵上。理財自建債券估值體系有助于提升市場的價格發現效率，幫助機構規避依賴外部單一估值源的風險，但自建估值體系不應違背理財理財凈值化、乃至打破剛兌的初衷，而凈值波動問題的本源也不在估值方式。

　　提升市場價格發現效率，規避單一估值源風險

　　在資管新規落地、理財開啟凈值化時代后，市值法取代攤余成本法逐漸成為理財產品主要的的估值方式。由于市值法展現的凈值變化與理財產品所投債券資產的市場價格變化密切相關，債券估值成為理財機構每日面臨的課題。目前，使用主流第三方機構的估值體系已被理財等資管機構普遍接納。

　　不過，使用第三方機構的債券估值一直存在爭議。特別是在2022年四季度的債市“負反饋”中，第三方估值體系被指放大了債券價格的波動，進而擴大理財凈值的回撤，引起巨量贖回、機構賣債，進一步加劇債券價格下跌，最終引發“債災”。

　　9月底以來，隨著權益市場走強，債市動蕩，理財產品凈值再起波瀾。近期，有市場傳言稱“未來可能允許銀行理財逐步試點自建估值模型，以降低凈值波動”，對銀行理財自建估值體系的討論聲再度響起。

　　圖：9月底以來固收理財近一個月年化收益率波動劇烈

　　上海微京信息科技有限公司董事長楊劍波指出，對于債券市場，如果所有投資者都使用一套估值體系，不利于債券的價格發現。“債券市場流動性相對較差，那些沒有成交的債券，價格發現能力就比較弱。” 而豐富的估值體系有助于提升市場的價格發現效率，特別是對于流動性較差的債券，進而提升市場資源配置的效率。

　　2023年6月，央行就《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》（簡稱《估值辦法》）公開征求意見。12月，《估值辦法》正式稿發布，其強調：

　　估值產品用戶應定期評估所使用估值產品的質量，并擇優選擇估值機構。鼓勵用戶加強內部估值體系和質量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產品錯漏或終止的風險。

　　“就像倒金字塔一樣。”有業內人士指出，“如果全市場信用債的估值都極度依賴第三方估值，這本身就導致市場不穩定。”

　　楊劍波認為，資管機構應該夯實自身的估值建模能力，既能規避依賴外部單一估值源的風險，也能提升自身的投研效率。

　　理財子公司自建估值體系技術上一般都是具備的。”某股份行理財子公司人士向財聯社表示，“需要在監管的指導下明確，哪些資產可以用自建體系估值，哪些資產需要使用第三方估值。自建的估值體系要和現行主流的估值方法應有明顯差異，否則沒有意義。”

　　上述業內人士推測，如銀行理財自建估值體系，可能會對某些特定活躍的信用債進行試點，比如高評級銀行二永債等活躍信用債進，如果試點效果良好再進行推廣。

　　不應違背理財凈值化初衷，凈值波動本源非估值方式問題

　　“自建估值體系的目的目前看是為了降低市值法下理財資產凈值的波動，最終要看監管的意思。”不過，上述理財公司人士猜測，監管可能對此會比較謹慎，因為理財使用自建估值體系有可能會違背資管新規以來理財凈值化、乃至打破剛兌的初衷。

　　隨著銀行理財凈值化進入深水區，渠道對于產品凈值回撤的容忍度下降。部分理財公司為穩定凈值回撤，從估值方式入手，比如借道信托使用平滑機制調節產品收益。

　　根據第三方研究機構法詢金融的數據統計，披露穿透前十大持倉的理財產品中，2024年上半年所有委外投資中信托計劃占比最大，超過50%，其次是保險資管占比近30%。

　　事實上，理財使用信托平滑機制已引起監管注意，畢竟該種估值方法有違凈值化初衷。今年6月，已有地方監管向轄內信托公司發布《關于進一步加強信托公司與理財公司合作業務合規管理的通知》，針對配合理財公司違規使用平滑機制調節產品收益、配合理財公司在不同理財產品間交易風險資產、配合理財產品不當使用估值方法等問題，要求信托公司進行合規性排查。

　　楊劍波始終強調，如理財公司被允許自建估值體系，其目的是提升市場的價格發現能力；對于理財機構，是為了提升自主估值能力、抵抗風險，而不應該是為了降低產品凈值的波動。“如果自建估值體系是為了方便實施攤余成本法等凈值計算方法，那顯然是一種倒退，其本身也會造成風險的累積。”

　　冠苕咨詢創始人、金融監管政策專家周毅欽表示，各家理財公司自建估值體系的能力、目的不盡相同，相互之間也會存在競爭。若沒有非常嚴格、細致的監管框架，則“自建估值體系”有可能會發生“劣幣驅逐良幣”的情況。

　　“如果自建估值體系最終異化成為一種新的信托平滑機制，這對理財行業的發展顯然不利。”周毅欽指出。

　　為了降低理財凈值的波動，近年來理財公司加大了低波穩健類產品的研發和銷售。此類產品除了可能使用“穩健”的凈值計算方式平滑收益，所投資產的價格波動也相對較低。不過，隨著低利率環境不斷深化，債市波動日益加劇，低波資產的供給也愈發稀少。

　　周毅欽認為，相比調整估值方法，理財公司應該把更多精力放在加強投研能力上，挖掘真正的低波穩健資產。

　　楊劍波也認為，要從根源上解決理財凈值波動的問題，理財公司更應該提升自己的投資研究能力。

　　而對于理財產品的負債端，理財人士指出，做好投資者教育，讓銀行理財投資者正確認識到波動是市場的一部分。只有這樣，理財的資產與負債端才能就降低凈值波動形成良性循環。

　　“理財凈值的波動不能簡單甩鍋第三方估值體系，而是應該審視自身的債券投資框架、產品結構。”業內人士如此表示。