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　　汽車|政策有望延續，行業曙光已現

　　來源：中信證券研究　

　　文|尹欣馳? 李景濤? 李子俊? 武平樂

　　董軍韜? 黃耀庭? 李湉漪? 趙少波

　　孫晨曄? 康凱? 陳彥龍

　　復盤歷史上四次大規模汽車消費刺激政策，我們發現2024年政策力度邊際顯著增強、單車優惠力度提升至9%（高于此前的5%和2.5%）。同時我們研究發現政策杠桿乘數邊際有所遞減、目前已穩定在3.0左右，且市場反饋越發前置。因此我們認為2024年政策“收尾期”指數相對安全。2024年陸續出臺的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用，我們認為該政策延續的可能性較大，且不排除會有其他多樣化的刺激性政策。在中性預期下我們預計2025年乘用車銷量2924萬輛（同比+6.4%），行業走出內卷曙光已現。

　　▍復盤歷史上四次汽車消費刺激政策，2024年政策力度邊際顯著增強。

　　根據財政部和工信部數據（下同），2000年以來中國經歷了四次大規模的汽車消費政策刺激，其中包括三次大型的購置稅減征政策，執行時段分別為2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前兩次購置稅減征均采用首年減免5%、次年退坡至減免2.5%的政策準則，而2022年的購置稅減征時長僅7個月，沒有退坡過程而是直接結束。

　　此外，歷史還有兩次汽車“以舊換新”補貼政策，第一次“以舊換新”補貼、汽車下鄉政策時間與購置稅減征政策重合、且規模較小（僅100億元政策支出），支出金額和實際效果遠小于當時的購置稅減征政策（約471億元政策支出）。2024年6-12月，第二次“以舊換新”及各地置換補貼政策開始執行。本次政策與此前三次購置稅減征政策形式不同，為直接補貼，但財政支出金額量級高、據我們測算約890億元，遠高于上次“以舊換新”政策。

　　我們認為此次政策手段改變的主要原因為：新能源汽車滲透率不斷提升且新能源汽車目前仍享受購置稅減免優惠，因此單純的購置稅減征預計效果將弱于報廢和置換補貼。此外，本次補貼在歷次政策中單車優惠力度最強，約為9%，高于此前的5%和2.5%，且本次補貼政策為歷次補貼中唯一一次沒有退坡而是中途提高力度的刺激政策。

　　▍政策杠桿乘數邊際遞減、目前已穩定在3.0左右，且市場反饋越發前置。

　　1）汽車銷量對于政策刺激反應速度、反應幅度邊際遞減，但透支同有減少。我們分析了歷史上四次汽車消費刺激政策對于汽車銷量的影響，結論如下：①反應速度邊際下降：2009年和2015年政策發布后次月即可見到銷量的顯著提升；而2022年和2024年在政策發布后3-5月后才有明顯增速變化。②反應程度邊際下降：2009年政策發布后短期的超額增速高達40-60%，2015年為20-40%，2024年下降為10%-30%。③銷量透支邊際減少：三次政策（2024年政策暫未結束）在政策結束后均有透支期，即在政策結束后的1-3月內有銷量增速的明顯下滑。此外，2009年和2015年的政策由于政策期內有退坡，因此政策期內均經歷了相對較長期的透支，分別為5個月和10個月。透支程度與政策反應幅度有相關性：反應越迅速、增幅越高的政策，其透支期越長。

　　2）政策拉動消費杠桿乘數邊際遞減，但2024年已較為穩定。汽車為國家政策重點支持領域，歷史上幾次政策財政支出金額均超過500億元；其中最大型的刺激政策為2015-2017年的購置稅減免政策，單次財政支出超1500億元。且單車優惠力度逐次加大，2024年“以舊換新”補貼力度（9.3%）顯著大于此前購置稅減免政策補貼力度（首年5%，次年2.5%）。但是與之相反的購置稅減征財政杠桿效應逐次降低，根據我們測算，從2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激消費效果邊際遞減，但目前已穩定在3.0左右。我們認為政策杠桿乘數邊際遞減的主要原因為：中國人均汽車保有量持續提升，增購和換購比例持續增加，消費者對價格的敏感度正在鈍化。尤其2020-2022年三年疫情后，消費者的長期收入預期呈下降趨勢，因此對于汽車這類可選消費品的購買選擇會更為謹慎。

　　3）市場對刺激政策的股價反饋愈發前置，2024年政策“收尾期”指數相對安全。多數政策在執行期，汽車板塊均實現了相對大盤的超額收益：歷史上四次政策執行前3個月汽車板塊相對大盤的收益分別為21%、0%、6%和11%；執行期（或退坡期開始前）相對收益分別為99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑贏；而前三次政策結束后的3個月內相對收益分別回落至4%、-6%、-2%。但值得注意的是，市場對于政策開啟及結束的預期均越發邊際前置，且與實際銷量表現解耦：2022年雖然銷量沒有提前透支，但市場預期較差，因此政策期未結束時汽車板塊已開始相對大盤跑輸，最終政策期內跑輸大盤1%。而2024年的政策力度（財政支出金額、單車補貼力度等）較2022年有了顯著提升，相應的政策期內有63%的月份汽車板塊跑贏大盤。但截至目前（2024年12月24日）的政策執行期內相對漲幅為5%。雖然跑贏大盤，但低于政策開始前3個月的漲幅，證明市場預期有明顯前置；且相較于實際銷量表現（政策執行后3-5個月才開始出現銷量增速提升）表現出更加明顯的前置，因此我們認為2024年政策“收尾期”指數相對安全。

　　▍展望：2025年政策很可能延續，中性預期乘用車銷量同比+6.4%。

　　2024年陸續出臺的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用，因此我們認為該政策延續的可能性較大，且不排除會有其他多樣化的刺激性政策。根據我們測算，2024年汽車“以舊換新”政策財政支出約890億元、拉動汽車銷量約167萬輛，對應財政杠桿約為2.9。我們假設2025年潛在的汽車“以舊換新”的財政杠桿略有下降至2.3，且假設在樂觀、中性、悲觀場景下的乘用車補貼分別為2000億元、1500億元、1000億元，則政策拉動新增銷量分別為297萬輛、223萬輛和149萬輛，2025年同比銷量增速分別為9.1%（樂觀）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍風險因素：

　　國際貿易摩擦加劇的風險；去全球化趨勢下產業鏈或存在供應風險；國內宏觀經濟不及預期的風險；來自海外需求不足、國內消費不足或政府投資不及預期的風險；相關產業政策不達預期的風險；芯片供應導致整車出貨量不及預期的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險。

　　▍投資策略：

　　我們預計2025年汽車行業刺激政策延續的概率較大，行業走出內卷曙光已現。我們重點推薦整車和經銷商板塊中：1）主流市場車型周期強勢；2）車型周期向上發力高端及超高端的華為智選主機廠；3）困境反轉的低估值標的。

　　本文節選自中信證券研究部已于2025年1月2日發布的《汽車及零部件行業消費刺激政策研究專題—政策有望延續，行業曙光已現》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。