來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 楊帆 瑪西高娃?于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　展望12月，預計中央經濟工作會將再次提振機構資金信心；預計四季度經濟數據穩中回升，地產領域價格信號局部好轉；外部的負面預期沖擊已階段性消化，人民幣有望企穩；機構資金、活躍資金和散戶資金有望在12月形成共振，推動市場的跨年行情。首先，從政策信號來看，積極財政政策或是年末經濟工作會亮點，消費刺激有望超出市場預期，機構資金此前的政策預期普遍較為保守，未來相較活躍資金上修空間更大。其次，從價格信號來看，以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實體經濟穩中回升，部分城市房價已有企穩回升態勢，但全局性的止跌回穩仍需政策支持。再次，從外部信號來看，潛在加征關稅的負面沖擊已階段性被市場消化，人民幣在經歷一輪快速調整后在12月有望保持穩定。最后，從市場層面來看，12月機構對政策的預期上修以及保險資金入場，或將改變當前市場定價能力上機構弱、活躍資金強的態勢，在配置上也應逐步向績優成長和內需消費切換。

　　預計12月經濟工作會將

　　再次提振機構資金信心

　　1）積極財政政策或是年末經濟工作會亮點，消費刺激有望超出市場預期。盡管12月的經濟工作會議并不會明確財政預算內赤字率以及GDP目標，但我們預計在表述和預期引導上將較為積極，我們維持明年政府預算內赤字率抬升至4.0%的判斷，同時特別國債和地方專項債等工具預計也將繼續加碼，保持廣義財政支出明顯擴張。此外，我們預計明年提振消費可能是政策重心之一，消費品以舊換新的范圍可能會擴充到消費電子領域，同時，加強對重點群體的社會保障力度可能也會作為提振消費計劃的一個組成部分，如針對困難群眾的生活補助、針對學生群體的補助以及針對多孩家庭的個稅抵扣等。需要指出的是，整體消費刺激的規模在初期可能不會太大，這主要是由于中國作為以生產稅為主體的國家，除了大宗耐用消費品等有較長產業鏈的消費品，其他消費品或服務消費的直接補貼短期難以帶來可預見的稅源增長，進而給未來平衡收支預算帶來壓力，導致經濟運行對財政赤字的持續性依賴，并且可能影響到人民幣匯率的穩定。因此，現階段的消費刺激仍屬于“摸著石頭過河”的階段，未來刺激的規模、范圍和方式可能會逐步擴大，對此市場應保持信心。

　　2）機構資金此前的政策預期普遍較為保守，未來相對活躍資金上修空間更大。10月以來機構資金在市場中的存在感不高，一方面可能因為部分絕對收益機構業績達標后提前兌現收益，另一方面也客觀存在主動型產品被贖回的情況。不過，更為重要的是以外資為代表的機構資金始終對政策預期偏保守。從市場走勢來看，每當政策預期升溫，通常是游資主導的題材股表現更好，直接與政策預期相關的機構重倉股反而會沖高回落。以本周四為例，當市場出現明年預算內赤字率可能會上調的預期后，萬得基金重倉50指數當天下跌1.03%，而虧損股指數則上漲0.45%。機構重倉股當前的價格整體來看已回到9月末水平，港股甚至回到了9月政治局會議前的水平，而活躍資金主導的題材股普遍表現較好，人工智能、短劇游戲、固態電池等部分活躍概念指數9月24日以來的累計漲幅皆超50%。目前很難一概而論市場對于政策的一致預期在哪里，但若后續政策真的能夠兌現積極的財政政策以及一定規模的消費刺激，港股和機構重倉股的位置顯然不應維持在9月末的水平。從這個角度來看，相較于已非常樂觀的活躍資金，機構資金因為12月經濟工作會議政策而出現預期上修的空間更大，機構重倉股的潛在回撤也相對有限。

　　預計四季度經濟數據穩中回升

　　地產領域價格信號局部好轉

　　1）以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實體經濟穩中回升。11月制造業PMI錄得50.3%，較上月上升0.2個百分點，較過去五年季節性水平均值高0.3個百分點，其中新訂單分項指數今年5月以來首次回升至枯榮線以上。非制造業方面，建筑業PMI與過去5年同期均值的差距擴大至8.2個百分點，顯示傳統的基建在地方化債壓力下增長遲緩。中信證券研究部宏觀組預計，11月的社零在以舊換新政策促進下有望錄得4.5%的增長，社融增速有望回升至8.0%，出口在搶出口等因素影響下可能也會階段性超預期。不過，在價格指標方面，預計CPI和PPI仍在偏低的運行區間之內，11月的CPI同比讀數或回落至0.2%附近，PPI在商品價格普遍性下跌影響下同比讀數或回落至-2.7%左右，環比重回負值區間。此外，預計四季度實際GDP增速將回升至5.0%左右。整體而言，預計四季度實體經濟在量的維度有明顯改善，但走出價格低迷的環境仍需時間。

　　2）部分城市房價已有企穩回升態勢，但全局性的止跌回穩仍需政策支持。房價方面，當前一線城市二手住宅價格已基本企穩，深圳、北京、重慶和成都的房價自此輪政策以來實現了上漲，但其他城市表現較為分化，整體仍未看到明顯止跌回穩跡象。四大一線城市及主要新一線城市5月末（以5月26日價格為基準）以來二手住宅掛牌價平均累計跌幅為0.02%，新一線城市整體平均累計跌幅0.29%。細分到各城市，僅深圳（+1.3%）、北京（+0.2%）、重慶（+0.3%）、成都（+1.2%）、東莞（+0.5%）5月末以來實現企穩回升，剩余14個樣本城市則跌回了5月26日之前的水平（平均-0.6%）。從成交來看，11月的二手房成交維持高位，上海、北京、深圳、杭州、南京、蘇州和成都11月周均成交量分別為6173套、4426套、1744套、2262套、1790套、1260套和6326套，較10月周均成交量（剔除國慶假期）環比-5.5%、+1.4%、+6.2%、+4.0%、+5.2%、+16.4%和+25.5%。從國家統計局數據看，2024年10月商品房銷售金額和銷售面積分別同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延續這一趨勢。

　　特朗普勝選后的負面預期沖擊已

　　階段性消化，12月人民幣有望企穩

　　近期特朗普在其Truth Social平臺上發表了一些關稅政策表態，中信證券研究部海外政策組認為，其中美國對墨西哥和加拿大加征關稅仍有周旋余地，此次威脅與其整體的貿易主張并無絕對關系，更多是推動非法移民和所謂芬太尼議題的談判，這與其2019年第一任期內以移民問題對墨西哥威脅加征關稅如出一轍。后續若有協議達成，相關關稅可能被暫停征收，將緩解市場對中國轉口貿易也被針對性攻擊的擔憂。對華方面，此次特朗普宣稱要對華加征的關稅并非其整體性的關稅方案，后續依然可能隨時以其他名義啟用關稅威脅，對華分批加征關稅或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅可以視為中美相關談判博弈的開端。需要注意的是，“60%對華關稅”這一數字或來自于“美國對華現存平均關稅（約為20%）+特朗普宣稱對全球征收10%關稅+取消對華最惠國待遇后關稅水平增加32%”的整體政策組合，預計并非一次性迅速加征到位，特別是其全球普遍關稅計劃很可能在國會遭遇巨大阻力。11月特朗普勝選后美元的階段性強勢對人民幣產生了較大沖擊，也影響了人民幣資產的表現，隨著第一輪加征關稅威脅落地和美元指數回落，預計人民幣匯率在12月穩中有升，對市場的拖累減弱。

　　機構資金、活躍資金和散戶資金有望在

　　12月形成共振，推動市場的跨年行情

　　1）機構對政策的預期上修以及保險資金入場，或將改變當前市場定價能力上機構弱、活躍資金強的態勢。從資金面角度來看，主動權益類公募產品仍面對持續的贖回壓力，外資依然沒有恢復凈流入。根據對中信證券渠道調研的情況，10月以來公募主動型產品贖回率明顯放大，不過，在最近2周存量樣本公募的凈贖回率分別為0.55%、0.50%，相較此前5周有明顯改善，且回落至年內均值水平以下。基于Refinitiv的海外fund flow數據庫，截至11月27日當周，跟蹤MSCI中國的樣本主動基金已連續7周出現凈流出，但最近3周的凈流出規模有所減少，跟蹤MSCI中國的樣本被動基金也已連續4周出現凈流出。不過，機構預期上修的空間很大，一旦經濟工作會給出超預期的指引，機構資金可能會轉向積極。此外，此前已減倉兌現收益的保險資金目前仍在觀望，在長端利率明顯缺乏吸引力的環境下，一旦政策或經濟在邊際上出現更加積極的變化，增配權益資產相較于增配債券明顯是更好的選擇，保險資金在12月也可能搶跑以應對明年的配置壓力。因此我們認為，12月機構資金的定價力有望回升，并帶動活躍資金和個人投資者在形成共振，迅速推動績優股板塊向上修復。

　　2）配置上逐步向績優成長和內需消費切換。展望12月，預計中央經濟工作會議的政策仍將保持積極，扭轉此前機構資金過于保守的預期；同時，預計經濟數據穩中有升，地產領域價格信號局部好轉也將提振投資者信心；最終，機構資金、活躍資金及散戶資金將逐步形成共振，推動市場跨年行情。配置方面，從左側提前配置績優成長和內需消費的角度看，可以重點關注明年有新產業趨勢或者行業格局變化的領域，績優成長可以關注自動駕駛產業鏈和AI智能穿戴撬動的消費電子板塊，內需消費則可以重點關注互聯網和新零售。此外，當前也可以用部分可攻可守的低估值、順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行和國有地產開發商，一旦年末政策超預期或者價格信號提前企穩，這些順周期品種可能成為全市場預期差最大的跨年主線；即使政策和價格信號短期內依舊無法激發機構資金的信心，當前這些品種的位置和預期都較低，年末至明年初保險等配置型資金的入場也會對其估值形成一定支撐。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。