股指：市場情緒回落，指數(shù)維持震蕩

　　上周，A股市場高位震蕩，漲跌互現(xiàn)，Wind全A周度收跌1.08%，日均成交1.52萬億元，處于9月以來中等水平。中證1000下跌1.31%，中證500下跌1.19%，滬深300指數(shù)下跌0.14% ，上證50上漲0.4%。 大小盤分化明顯主要是由于銀行板塊周內(nèi)強(qiáng)勢，此外電子板塊表現(xiàn)居前，其余大類多數(shù)對指數(shù)形成拖累。指數(shù)隱含波動率進(jìn)一步下降至近年低位，中證1000IV僅28%左右，表明市場對于后市的預(yù)期以震蕩為主。融資余額小幅回落120億元，交易資金情緒可能見頂。因子層面，動量、ROA、股息率等因子表現(xiàn)居前，市場重新將注意力放在基本面上。

　　上周一公布等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，政策引導(dǎo)的汽車、家電等消費(fèi)領(lǐng)域整體偏強(qiáng)，社零其他分項相對較弱；房地產(chǎn)投資等宏觀數(shù)據(jù)仍未見明顯好轉(zhuǎn)。周五公布的LPR數(shù)據(jù)維持不變，符合市場預(yù)期。但市場對于明年繼續(xù)降息仍存在較強(qiáng)的預(yù)期，這是因為“適度寬松的貨幣政策”更可能在價格領(lǐng)域加碼。在本周發(fā)布的2025股指策略年報中，我們認(rèn)為，2025年中央財政加杠桿，提供普惠性促銷費(fèi)政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而提升居民部門收益水平，是走出目前低通脹的核心，且其規(guī)模需要進(jìn)一步擴(kuò)大。在這一過程中，貨幣政策一方面可以通過央行購買國債等方式配合財政部署，另一方面可以通過降息的方式從側(cè)面影響通脹預(yù)期。上述政策組合可以加速快速去杠桿階段向和諧去杠桿階段轉(zhuǎn)型，進(jìn)而帶動權(quán)益市場進(jìn)入右側(cè)交易。

　　國債：止盈增加，債市波動加大

　　1、債市表現(xiàn)：上周召開的兩個重要會議全面客觀研判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，對明年經(jīng)濟(jì)工作作出一系列部署。其中“適度寬松”的貨幣政策定調(diào)要比以往的“穩(wěn)健”更積極，適時降準(zhǔn)降息的表述導(dǎo)致市場對明年降息的預(yù)期幅度進(jìn)一步提升。資金面來看，最近三個交易日資金利率快速回落，DR007由前期1.86%回落至1.57%，結(jié)束此前長端國債利率與資金利率倒掛的局面。疊加近期陸續(xù)公布的11月金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未能明顯超預(yù)期，債券市場整體延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢。

　　2、政策動態(tài)：12月20日，新一期LPR報價出爐：1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均較前值保持一致。12月LPR報價保持不變符合預(yù)期預(yù)期。第一，作為LPR報價的定價基礎(chǔ)，7天期逆回購利率維持不變。第二，銀行繼續(xù)面臨較大凈息差壓力，在10月份LPR超預(yù)期大幅下調(diào)25BP的情況下，商業(yè)銀行短期缺乏主動下調(diào)LPR的動力。第三，一攬子穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，短期內(nèi)并沒有繼續(xù)下調(diào)LPR的急迫性。

　　3、策略觀點：短期來看，2025年貨幣政策適度寬松的定調(diào)引發(fā)市場做多情緒高漲，預(yù)期先行推動10年期國債收益率快速下行，與OMO利差快速收窄至20BP左右。在央行降息尚未落地的情況下，當(dāng)前市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的利多預(yù)期已經(jīng)得到充分釋放。同時在穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)的情況下，短期債券市場缺乏額外的利多因素。整體上，當(dāng)前債市存在不理性定價現(xiàn)象，市場須理性看待國債收益率走勢，短期警惕利多出盡之后的回調(diào)風(fēng)險。

　　宏觀：房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)亮眼

　　11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從結(jié)構(gòu)上來看，較為亮眼的是商品房銷售和以舊換新相關(guān)品類的銷售額。11月商品房銷售面積當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正。11月份商品房銷售面積同比3.2%，，為2022年以來首次正增長。央行公布的11月份住戶中長期貸款連續(xù)兩個月同比多增，表明從信貸的角度來看，房地產(chǎn)市場的確在回暖。對于后市，從銷售端來看，三四線城市的新房政策還有進(jìn)一步放松的空間。二手房熱度明顯高于新房，對新房的影響分兩方面看待，一方面二手房交易量的上升帶動整體銷售市場的流動性，另一方面對新房的需求有擠壓效應(yīng)。對于第二點，在三四線城市尤為明顯，因為三四線的新房成交比去年還低，但是二手房的成交熱度堅挺。對于接下來“穩(wěn)銷售”，三四線城市的新房政策還有進(jìn)一步放松的空間。

　　從投資端來看，11月房地產(chǎn)投資跌幅還在擴(kuò)大。對于后市，穩(wěn)建安投資依靠重點項目的發(fā)力。在重點項目上，今年的重點是城中村和危舊房改造。住建部提到新增 100 萬套城中村改造和危舊房改造落地，2015-2018年棚改套均投資額在25-30萬元之間，按照套均25萬元的投入計算，100萬戶總計投入0.25萬億元，按1-2年投資周期，每年約改造50-100萬套，投資額1200-2500億元。第二，穩(wěn)土地投資依靠收儲（土地）。從重要會議的表述來看，資金主要分為兩個來源，政策性銀行貸款和土儲專項債。今年央行、自然資源部、財政部均提到“允許專項債券用于土地儲備”。土地儲備曾是地方政府專項債券的主要投向領(lǐng)域，如果2025年專項債發(fā)行重新向土地儲備傾斜，預(yù)計會拉動較大規(guī)模收儲（土地）。

　　消費(fèi)方面，11月商品零售分項里面，除了以舊換新相關(guān)品類，其他多數(shù)同比下滑較多。汽車類銷售額同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大，據(jù)中汽協(xié)，11月汽車市場熱度延續(xù)，以舊換新政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，購車需求進(jìn)一步釋放。當(dāng)月，汽車產(chǎn)銷環(huán)比同比繼續(xù)實現(xiàn)雙增長，乘用車市場表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，商用車市場表現(xiàn)相對疲弱，新能源汽車?yán)^續(xù)較快增長，起到較強(qiáng)支撐作用。

　　貴金屬：震蕩偏弱

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金先抑后揚(yáng)，較上周下跌0.94%至2622.435美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周下跌2.4%至29.488美元/盎司；金銀比升至88.9附近。截止12月17日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（10號）統(tǒng)計下降16775張至466571張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)下降13545張至262041張；Comex庫存，截止12月20日黃金庫存周度增加25.17噸至605.06噸；白銀庫存增加162.83噸至9753.27噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國12月Markit制造業(yè)PMI初值48.3，低于預(yù)期49.5和前值49.7；Markit服務(wù)業(yè)PMI初值58.5，高于預(yù)期55.8和前值56.1。美國12月Markit制造業(yè)PMI仍處于萎縮區(qū)間，但服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)2021年10月以來的逾三年最快，顯示制造業(yè)雖然低迷，但經(jīng)濟(jì)韌性仍存。美聯(lián)儲本年度最后一次議息會議，如期再降息25基點，點陣圖顯示明年降息次數(shù)砍半至兩次；鮑威爾表示“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點，未來降息將需要通脹取得新的進(jìn)展。“新美聯(lián)儲通訊社”稱若聯(lián)儲官員認(rèn)為中性利率已上升，可能相當(dāng)長一段時間內(nèi)停止降息。地緣政治方面，敘內(nèi)部沖突加劇，俄烏未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

　　3、美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次降息落地，隨著通脹預(yù)期升溫以及特朗普上臺后政策的不確定性，美聯(lián)儲大概率在明年上半年放緩降息節(jié)奏，在此期間對金價來說較難再起到較大推動作用。在此期間，市場關(guān)注重點，一是特朗普正式入駐白宮之后，其關(guān)于減稅和關(guān)稅政策能否盡快展開，以及由此帶來的可能得金融市場動蕩；二是在于地緣政治方面，地緣進(jìn)展可能會愈加明晰，若地緣總體朝向緩和的方向不變，對金價來說難言樂觀，或推動金價繼續(xù)向下調(diào)整，但若地緣進(jìn)展仍相對緩慢，也會推動金價高位反復(fù)。