來源：中信建投證券研究

　　文|陳果?姚皓天

　　債市利率快速下降，中國資本市場股債雙牛格局繼續。近期數據顯示地產銷售改善，且綜合看政策仍有加碼空間。我們認為明年初寬松政策仍有望加碼，降準降息值得期待，資金有望進一步流入A股市場，且各部委具體政策也有望陸續推進落地，預計跨年行情將繼續。關注潛在政策發力受益方向，AI+是中期產業主線，值得持續跟蹤。關注行業：非銀金融、地產鏈、傳媒、零售、旅游、消費電子、建筑等。重點關注主題：AI+、首發經濟等。

　　聯儲降息落地，通脹回落有待觀察。美聯儲在12月FOMC會議上宣布降息25個基點，同時延續鷹派立場，點陣圖顯示未來降息節奏將更加謹慎，核心PCE通脹回落速度存在不確定性。2025年的美國通脹與經濟數據存在一定不確定性。A股的外部擾動因素之一。

　　地產銷售改善中，政策仍有加碼空間。國內政策層面，商務部加速出臺促進首發經濟發展的文件，推動消費升級和新型消費模式；央行維持LPR利率不變，但市場對明年初降息預期較高，債市利率快速下滑。近期地產行業呈現改善信號，12月中旬成交土地占地面積等指標回升，政策仍有加碼空間，關注后續政策推進力度。

　　低利率資產荒背景下，險資或加速配置權益資產。中長期利率持續下行還可能導致保險機構資負錯配矛盾加劇。隨行業2025年“開門紅”的持續推進和續期保費的穩健增長，以及中長期利率持續下行，年末險資或將加速配置權益資產。

　　市場活躍，重點關注政策發力方向與AI+產業主線。本周市場成交量回落，兩融余額小幅下降，短線投機情緒降溫。然而，人工智能仍是市場主線，“人工智能+”政策驅動效應凸顯，AI硬件相關板塊表現強勁。消費新業態同樣吸引關注，微信小店“送禮物”功能開啟灰度測試，為節日消費注入新活力。整體來看，主題投資輪動顯著，建議關注政策支持的細分領域如AI硬件、消費升級等。

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　　聯儲降息落地，通脹回落有待觀察

　　2024年12月的FOMC會議上，美聯儲宣布降息25BP，將聯邦基金利率目標區間下調至4.25%-4.50%，符合市場預期。本次會議雖然延續降息步伐，但整體表態偏鷹派，引發市場對明年貨幣政策路徑調整的擔憂。聲明發布后，美國股市大幅下挫，道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數分別下跌2.58%/2.95%/3.56%，美債收益率和美元指數短線上漲。本次會議聲明和美聯儲主席鮑威爾的新聞發布會均表明降息節奏將放緩甚至接近暫停。聲明中首次引入“幅度與時機”（extent and timing）的措辭，暗示未來利率調整將更加謹慎。鮑威爾強調“當前貨幣政策限制性已明顯減弱”，美聯儲正在邁入“降息新階段”，未來降息仍需要更多經濟數據作為支持。

　　點陣圖也顯示美聯儲對于降息路徑的預期有所調整。2025年的降息次數由9月預測的4次大幅下調至2次，累計降息幅度從100bp減少至50bp，2026年的降息幅度預測也同步削減。最新經濟預測表明，核心PCE通脹回落至目標水平的路徑依然曲折，這也支持放緩降息的政策邏輯。值得注意的是，會議上出現了明顯分歧。克利夫蘭聯儲主席Beth M． Hammack投票反對此次降息，認為維持當前利率更為合適。這與此前全體一致支持降息的情況形成對比，反映出美聯儲內部對經濟前景和降息步伐的分歧正在擴大。

　　美聯儲在此次會議中上調了通脹與經濟增長預期，凸顯對通脹上行風險的擔憂。2025年PCE通脹和核心PCE通脹的預測中值分別上調至2.5%，較此前預測分別增加0.4和0.3個百分點。這表明美聯儲認為通脹距離2%的長期目標依然較遠，且在特朗普政府潛在關稅政策及經濟刺激計劃的推動下，再通脹壓力可能增強。鮑威爾在發布會上強調，核心通脹回落速度已出現放緩跡象，雖然住房相關通脹有所降溫，但服務項通脹仍表現頑固。鮑威爾預計未來可能還需要1-2年才能將通脹率壓至目標水平。

　　整體來看，2024年12月的FOMC會議通過“鷹派降息”釋放了謹慎信號，市場的關注點將集中于2025年一季度的通脹與經濟數據。雖然明年仍有降息空間，但通脹風險與不確定性已有所增加，市場需要為“更慢、更少”的降息節奏做好準備。在短期內，美債收益率或持續高位震蕩，而美股和黃金可能繼續承壓。對于全球流動性，2025年上半年的降息政策將成為關鍵觀察點。

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　　地產銷售連續改善，政策落地階段，力度有望拖底市場

　　商務部：加快推進首發經濟的政策文件

　　近期，商務部積極貫徹落實中央經濟工作會議精神，著力提振消費，培育新型消費模式，特別強調加快出臺推進首發經濟的政策文件。12月19日，商務部新聞發言人何詠前在例行發布會上表示，商務部將立足商務工作“三個重要”定位，把擴消費和惠民生結合起來，大力實施提振消費專項行動，重點推進以下幾方面工作：一是會同相關部門加力擴圍實施消費品以舊換新政策，讓消費者得到更多真金白銀的實惠。二是創新舉辦商旅文體健融合的促消費活動，歲末年初將組織開展好冰雪消費季、全國網上年貨節、消費促進月等重點活動。三是擴大服務消費，落實好促進服務消費高質量發展的政策文件，不斷豐富服務消費供給，創新多元化消費場景。四是培育壯大新型消費，加快出臺推進首發經濟的政策文件，發展冰雪經濟、銀發經濟，促進數字消費、綠色消費、健康消費。五是改善消費條件，深化國際消費中心城市培育建設，推進“一刻鐘便民生活圈”建設，深入實施縣域商業三年行動，推進“千集萬店”改造提升。

　　我們認為，“首發經濟”作為促進消費升級和經濟增長的重要手段，在政策支持下有望快速發展。通過引入新品和新品牌，“首發經濟”將進一步激發市場活力，提升城市商業氛圍，滿足消費者對新奇特產品的需求，提升消費意愿。建議關注新消費品牌、商業地產、數字消費平臺、綠色智能家電和新能源汽車產業鏈。

　　國內新一輪降準降息可期

　　在2024年12月20日，中國人民銀行宣布維持貸款市場報價利率（LPR）不變，其中1年期LPR保持在3.10%，5年期LPR維持在3.60%，符合市場預期。一方面，國內經濟復蘇力度仍然偏弱，貨幣政策需保持適度寬松；另一方面，近期人民幣匯率走弱、外部資本流出壓力增加，限制了短期內實施進一步寬松的政策空間。

　　我們認為明年初降息降準的預期增強，從債券市場的表現來看，近期短端國債收益率持續下降，1年期國債收益已跌破1%，達到0.98%，創下2009年以來的最低水平。短端收益率大幅下行反映了兩大趨勢：一是經濟基本面相對疲弱，11月的主要經濟數據表現分化，消費數據回落顯著，11月社會消費品零售總額同比增速下降至4.6%，內需仍面臨較大壓力，市場強化貨幣政策進一步寬松的預期。二是信貸需求萎靡，11月社融增量2.34萬億元，人民幣貸款增加約5800億元，低于市場預期，此前11月信貸小幅改善的邏輯被證偽。當前債市的表現顯示出貨幣政策對短期資金利率的引導已經取得初步成效。從中長期看，經濟復蘇的可持續性和通縮風險的化解仍是決定貨幣政策路徑的關鍵因素。我們認為，隨著1年期國債收益率觸及低點，進一步下行空間相對有限，短期內投資者需警惕市場對政策過度定價的風險，未來需關注以下幾方面：中央經濟工作會議部署的穩增長措施何時對實體經濟形成實際效果，外部環境不確定性對資本流動的影響，以及政策層面防范系統性金融風險的舉措。

　　央行主管媒體稱，從“穩健”到“適度寬松”，不變的是支持性的貨幣政策立場。近期召開的中央經濟工作會議明確提出，2025年將實施“適度寬松”的貨幣政策。這是自2011年以來，貨幣政策基調首次從“穩健”調整為“適度寬松”，引發市場高度關注。適度寬松的貨幣政策將有助于進一步強化對重點領域和薄弱環節的金融支持，同時回應全球流動性環境變化，為擴大內需、推動物價溫和回升以及防范金融風險提供有力支撐，向市場釋放出穩增長信號，從而提振市場信心。

　　回顧近期的貨幣政策，可以發現支持性貨幣政策具有較強的靈活性。在內需增長放緩的情況下，通過加大逆周期調節力度，貨幣政策能更有效地助力經濟平穩運行；而當經濟下行壓力減輕時，貨幣政策逐步回歸常態化。這樣的“宜松則松，宜緊則緊”正是貨幣政策精準有效的體現。

　　低利率資產荒背景下，險資或加速配置權益資產。中長期利率持續下行還可能導致保險機構資負錯配矛盾加劇，具體體現為其增配長久期債券類資產來加強資產負債匹配管理或已不可持續，提高權益投資比例來應對風險或是可選方案。此外，依照歷史經驗看，4季度保險資金流入權益市場概率一般會上升，2019-2023年中有4次環比大幅上升，與保險機構“開門紅”推進期間高度重合。隨行業2025年“開門紅”的持續推進和續期保費的穩健增長，以及中長期利率持續下行，年末險資或將加速配置權益資產。

　　個人養老金全面推廣，可投資產品目錄擴容，預計也將帶來可觀資金流入。2024年12月12日，人力資源和社會保障部等五部門發布《關于全面實施個人養老金制度的通知》（下稱《通知》），自12月15日起，個人養老金制度將從36個先行試點城市（地區）推開至全國。人社部數據顯示，截至2024年11月末，共有7279萬人開通了個人養老金賬戶，但是實際繳費率與人均儲存金額仍處低位，預計隨著個人養老金推廣至全國和制度進一步優化，未來繳費增長有望加速。此外，根據《通知》要求，證監會及時優化產品供給，12月12日已將首批85只權益類指數基金納入個人養老金投資產品目錄，其中跟蹤各類寬基指數的產品78只，跟蹤紅利指數的產品7只，包括滬深300指數、中證A500指數、創業板指數等普通指數基金、指數增強基金、ETF聯接基金。此次投資產品目錄擴容，也有望為市場注入長期資金。

　　地產行業景氣度回升

　　中央經濟工作會議明確提出，要“穩定樓市股市”“持續用力推動房地產市場止跌回穩，強調盤活存量資源，提升剛性和改善性住房需求。這一政策導向為市場釋放了積極信號，加快了房地產行業復蘇的進程。“9·24”政策后，房貸利率下調、首套房貸優惠等舉措持續推動購房需求的釋放。過去一周，30大中城市商品房成交面積同比增長19.7%，其中一線城市的同比增速高達83.0%。在二手房方面，重點城市的成交面積同比增長39.1%，市場活躍度顯著提升。

　　供應端的調整也在加速推進。一方面，開發商加快了項目推盤節奏，以滿足政策支持下的新增需求。另一方面，中央和地方政府出臺多項舉措以優化供應結構，例如加快老舊住房改造、推進城中村開發和優化土地供應模式。這些措施不僅緩解了部分區域的供需矛盾，還提升了住房品質，為行業構建了新的增長模式。

　　房地產行業的復蘇是當前經濟穩定的重要抓手，相關中介、配套服務行業、金融服務企業或將直接受益，具備投資價值。而房地產回暖也有助于改善宏觀經濟整體表現，為經濟復蘇和股市走強奠定基礎。

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　　資金面維持活躍，重點關注政策發力方向與AI+產業主線

　　本周主要指數普遍小幅下跌，上證指數、深證成指、創業板指漲幅分別為-0.70%/-0.62%/-1.15%，延續近兩個月以來箱體震蕩走勢。過去5個交易日，融資余額下降109.7億元，12月初至今仍有382億元增幅。

　　市場短線投機情緒降溫。周一漲停個股僅31只，漲停家數創“9.24”行情以來新低，本周有3個交易日漲停家數不足100只，相較于上周5個交易日漲停家數全部超過100只，本周短線情緒明顯走弱。本周個股累計創歷史新高562次，較上周1110次明顯下滑，高位股表現較為疲軟。

　　“人工智能+”仍是核心主線

　　近期“人工智能+”持續活躍，成為市場核心主線。12月19日，有消息稱，蘋果正與騰訊和字節跳動，就這兩家公司的AI模型整合至中國市場的iPhone應用中進行初步談判。12月20日，2024世界智能制造大會在江蘇省南京市召開，工業和信息化部副部長辛國斌在致辭中指出，要深化行業應用，開展“人工智能+”制造行動，推進智能工廠梯度培育，持續培育一批掌握核心技術、深耕細分行業的智能制造系統解決方案供應商。12月21日，OpenAI為期12天的“馬拉松”式直播迎來最后一天，GPTo3和o3-mini亮相。目前這兩款模型僅向OpenAI內部和部分外部安全研究人員開放，據OpenAI稱，o3已接近AGI，CEO薩姆·奧爾特曼表示，o3是“一個非常、非常聰明的模型”，引發業界關注。

　　AI仍將是2025年互聯網公司的核心投資方向，大型互聯網公司在2025年的資本支出預計將繼續大幅增長。國產算力崛起是大勢所趨。全球科技博弈大趨勢下，自主可控仍是重中之重。從供給側來看，政策層面進一步支持國產算力發展。

　　12月18日，深圳發布了《深圳市打造人工智能先鋒城市的若干措施》《“城市+AI”應用場景清單（第四批）》，全面啟動邁向建設人工智能先鋒城市的新征程。深圳計劃充分發揮機電技術與人工智能技術的雙重產業優勢，依托上述政策，打造“算力供給最普惠、國產生態最健全、場景應用最開放、創新創業最便捷”的“四個最”產業環境，加速推動人工智能全域、全時、全場景應用，向人工智能先鋒城市目標邁進。我們認為這一舉措將推動AI芯片、智能終端等硬件領域加大投入，促進人工智能產業集群的發展。

　　在政策與市場消息的雙重刺激下，本周A股市場中與AI硬件相關板塊表現更為強勁。元件、通信設備、半導體逆勢走強。我們認為隨著政策支持力度加大和產業鏈向上傳導作用，人工智能硬件領域有望迎來新一輪的發展機遇，建議關注AI芯片、算力服務器、先進封裝與存儲等細分方向。

　　消費新業態：微信小店開啟“送禮物”功能灰度測試

　　近期消費領域頻繁涌現出新業態和新模式，“谷子經濟”持續火熱，繼“谷子經濟”的興起后，2024年12月，微信小店開始灰度測試“送禮物”功能。用戶可以通過類似發送微信紅包的方式，向好友贈送來自微信小店的商品。除珠寶、教育培訓兩大類別和超過1萬元的商品外，其余類型的商品均已默認開啟了這一功能。正值圣誕、元旦、春節等節日臨近，微信小店有望背靠龐大的社交關系鏈和微信電商生態，借助節日送禮快速打開市場。“送禮物”功能可以借力用戶的私域關系為微信小店引流，類似于2014年春節期間微信紅包的爆發式增長，從而快速拉動微信支付的使用頻率。微信作為中國最大的社交平臺，其電商功能的拓展將帶來新的商業機會。我們認為消費板塊將借助新的電商渠道受益，建議關注互聯網，以及食品飲料、電子產品等適用于禮贈的方向。

　　風險分析

　　（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。