全球正處于降息周期之中，隨著PMI回升需求端有望持續(xù)回暖，工業(yè)經(jīng)濟(jì)正處于大周期底部回升的階段。展望明年，有色金屬的上漲邏輯有望從今年的主要由供給側(cè)邏輯驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變成需求側(cè)驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)而言，政策已于9月底后轉(zhuǎn)向，后續(xù)仍有政策加碼預(yù)期，基本面有望改善。海外而言，特朗普上臺(tái)后施行的政策，有可能使得美國(guó)通脹居高難下，甚至反彈造成二次通脹，都有利于大宗金屬的上漲。從供給端來看，明年銅鋁的供給彈性依舊較小：銅礦TC加工費(fèi)依然處于較低水平，意味著礦端處于較為緊缺的狀態(tài)；國(guó)內(nèi)電解鋁的開工率在90%以上，有4500萬噸的產(chǎn)能天花板限制，明年新增供給預(yù)計(jì)不超過2%。如果明年需求端開啟較強(qiáng)復(fù)蘇，則供需缺口會(huì)比今年進(jìn)一步擴(kuò)大，工業(yè)金屬預(yù)計(jì)處于易漲難跌的狀態(tài)。

　　對(duì)于貴金屬，從長(zhǎng)期角度而言，通脹、央行購(gòu)金和地緣政治有望支撐其繼續(xù)走強(qiáng)，而短期展望金價(jià)預(yù)計(jì)維系寬幅震蕩消化估值。權(quán)益端相比金價(jià)表現(xiàn)較差，主要由于Q3不少公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度較差。

　　對(duì)于能源金屬，鋰價(jià)底部在被反復(fù)確認(rèn)，一方面往下有成本支撐，一方面Q4以來海外和國(guó)內(nèi)不少礦山進(jìn)行了減產(chǎn)，有利于改善供過于求的局面。短期價(jià)格或?qū)㈦S排產(chǎn)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，后續(xù)價(jià)格的中樞需要依靠下游真實(shí)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力來支撐抬升。中長(zhǎng)期來看，鋰的供需基本面或已經(jīng)見底。鈷方面，關(guān)注剛果金政策后續(xù)落地情況對(duì)行業(yè)供給端的加持。當(dāng)前商品及權(quán)益均處于底部區(qū)間，關(guān)注由業(yè)績(jī)修復(fù)及鈷供給端擾動(dòng)帶來的權(quán)益板塊反彈行情。

　　對(duì)于小金屬，鎢、錫、銻、稀土都屬于國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略金屬，供給端都有較好的約束，供需基本面較好，供給端也經(jīng)常出現(xiàn)擾動(dòng)導(dǎo)致短期的供需失衡而出現(xiàn)價(jià)格大幅上漲的情況。稀土方面，緬甸沖突加劇進(jìn)口供給擔(dān)憂，權(quán)益底部反彈。供給增速邊際放緩或?qū)⒅蜗⊥羶r(jià)格走勢(shì)。關(guān)注節(jié)能電機(jī)推行、風(fēng)電等價(jià)格敏感性需求回流以及機(jī)器人等新應(yīng)用方向?qū)ο⊥链挪拈L(zhǎng)期需求預(yù)期的提振。鎢方面，價(jià)格止跌企穩(wěn)，靜待需求修復(fù)，鎢價(jià)或?qū)⒅鼗厣闲型ǖ馈ｅa方面，短期受宏觀影響和印尼復(fù)產(chǎn)等傳聞價(jià)格有所承壓，但錫價(jià)有較強(qiáng)的成本支撐，后續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體周期回暖對(duì)錫價(jià)的帶動(dòng)。銻方面，最近因?yàn)檠趸R出口管制導(dǎo)致海內(nèi)外銻價(jià)分化，價(jià)差達(dá)到差不多10萬元人民幣，后續(xù)關(guān)注出口審批方面的進(jìn)展和國(guó)內(nèi)外銻價(jià)的收斂。

　　（作者：摩根士丹利基金研究管理部 蘇劍曉）