來源：中糧期貨研究中心

　　引言

　　周四，幾則原料PX裝置檢修變動的消息引爆了PTA的行情，PTA主力合約暴力拉升近200點，再度站上5000點大關(guān)，創(chuàng)下近兩個月新高。在年初以來國內(nèi)商品市場哀鴻遍野，而“領(lǐng)頭羊”原油當(dāng)日也有所回落的情況下，PTA的走強給市場帶來了一抹亮色。PTA能否繼續(xù)上行，打破10月以來持續(xù)的區(qū)間震蕩格局，無疑是市場接下來關(guān)注的一個焦點。

　　01

　　多空雙方究竟在博弈什么？

　　12月以來，PTA價格中樞震蕩上移，而近期波動率逐漸放大，無疑展現(xiàn)了多空雙方激烈的博弈過程。傳統(tǒng)意義上每年12月-1月推動PTA上漲的季節(jié)性因素，無論是下游終端的季節(jié)性備貨，還是地緣、天氣等因素推動的能源價格上漲，都在前面的幾輪上行中一定程度上得到了釋放；而價格的反復(fù)上下波動也說明了基本面的預(yù)期仍然讓市場心存疑慮，無論是供應(yīng)端中期過剩的預(yù)期，還是需求端春季訂單的不確定性，都給PTA價格帶來了沉重的壓力。而本周PTA的上漲，背后仍然有著其他的驅(qū)動因素。

　　考察PTA的估值，從絕對價格區(qū)間來看似乎仍然處于中性水平，而無論原料PX還是PTA的加工費，也并沒有走到此前幾年經(jīng)歷過的歷史極低值。但是如果從源頭來看，將PTA的價格扣掉其最終原料原油，所得結(jié)果即為行業(yè)的總加工費水平，這一數(shù)據(jù)從去年三季度末開始持續(xù)走弱，至年初已經(jīng)下降至歷史低位2000元/噸附近。換言之，在當(dāng)前時間點PTA以上的整個產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成為了“壓緊的彈簧”，一旦此前的壓制因素出現(xiàn)緩解，或者出現(xiàn)明確的利多信號，價格便會出現(xiàn)有力的反彈。

　　更進一步來看， 11月以來，圍繞特朗普上臺與國內(nèi)政策一系列應(yīng)對，商品市場受到了兩重影響：一方面，美元的走強帶來了人民幣的持續(xù)貶值，進而顯著抬升了進口定價的人民幣原油價格，從成本端給PTA帶來了極為有力的支撐；另一方面，特朗普時代的關(guān)稅政策預(yù)期與國內(nèi)政策應(yīng)對的表現(xiàn)，導(dǎo)致2025年宏觀的不確定性增強，從需求端給PTA價格帶來了利空。在這一多空博弈的背景下，成本的強勢與預(yù)期的弱勢共同作用，PTA價格呈現(xiàn)出區(qū)間震蕩行情：一旦基本面出現(xiàn)利多，低估值下的PTA易于出現(xiàn)短期的激烈炒作；反之，這樣的炒作往往節(jié)奏很快，一旦利多得到兌現(xiàn)或不及預(yù)期，價格同樣會快速回落。

　　圖1 TA-5SC價差（元/噸）

　　02

　　上下游的“配合”是關(guān)鍵

　　那么這一波PTA的上漲，能否成功擊破空頭的防線，正式從前期的區(qū)間震蕩行情中走出來？如前所述，在多空力量都非常強勢的情況下，單一因素的短期炒作容易在因素發(fā)生變化或兌現(xiàn)時遭到迅速的反擊，表現(xiàn)為行情的迅速回落。無論是12月上中旬的下游備貨炒作，還是新年初國際油價走強的推漲，都在幾個交易日之內(nèi)回吐了大部分漲幅。相比之下，能夠持續(xù)的行情往往來自上下游多因素的主動“配合”，典型的例子如上游原料漲價時下游主動促銷放量，或是下游備貨期原料端主動減停產(chǎn)等。在上下游的共同推動下，不同層面的驅(qū)動因素實現(xiàn)了相互印證，帶來價格走勢的持續(xù)性。

　　對于當(dāng)前PTA的行情而言，未來是否還有能夠與當(dāng)前利多“配合”的因素，從而實現(xiàn)上漲驅(qū)動的“接力”？目前來看，國際油價已經(jīng)進入相對高位，基本面難以支撐其再度上漲；特朗普交易已經(jīng)相對充分，市場的悲觀情緒得到一定消化，人民幣短期的貶值壓力也得到了一定的釋放，因此以人民幣油價為基礎(chǔ)的成本支撐難更進一步強化的空間也相對有限。供需平衡方面，盡管低估值下PX-PTA的檢修降負計劃增加，但考慮到臨近春節(jié)放假下游聚酯檢修季將至，上下游的供需差難以進一步擴大，1-2月PX-PTA的累庫預(yù)期仍然存在。下游終端方面，12月的脈沖式備貨已經(jīng)讓產(chǎn)業(yè)鏈庫存分布轉(zhuǎn)化為相對極端的上低下高格局，盡管春節(jié)前仍然存在最后一波節(jié)前備貨的可能性，但除非春季需求得到明確的驗證，否則這一波備貨的時長和力度都難以給出過高的預(yù)期。

　　從目前來看，產(chǎn)業(yè)鏈上下游對于PTA的上漲仍然持有相對謹慎的態(tài)度，在看到明確的信號之前，堅持“不見兔子不撒鷹”。PTA的漲勢要從猶疑轉(zhuǎn)向堅定，仍然需要更強的超預(yù)期因素支撐。盡管如此，本輪PTA的上漲作為前期極低估值的修正，在市場情緒好轉(zhuǎn)、基本面邊際走強的情況下，仍然有望回歸特朗普交易前的位置。以11月初的估值為基準，PTA的價格可能還有200-300元/噸的向上修復(fù)空間。前路益多艱，且行且珍惜。

　　圖2 PX-PTA-聚酯負荷（%）

　　作者簡介

　　陳陣

　　中糧期貨研究院?化工高級研究員

　　投資咨詢資格證號：Z0015281