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　　來源：海通研究之策略

　　原標題：【海通策略】階段性再平衡——當前A股資金面新變化

　　核心結論：①10月中下旬以來前期流入較多的機構資金轉向凈流出，市場情緒主要由散戶游資、杠桿資金等支撐。②近期市場交易熱度回落背后或是散戶等活躍資金情緒降溫，11/14以來杠桿資金凈流出85億元。③以史為鑒行情短期走向關注成交、換手數據，中期行情望由基本面驅動，結構上基本面占優的科技制造及中高端制造或是中期主線。

　　階段性再平衡——當前A股資金面新變化

　　我們曾在《9/24以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》中對924行情初期階段的資金面變化做了詳細的分析，但近段時間以來市場前期漲幅有所回吐，交易情緒也有所回落，背后資金面的情況有何新變化？本文將在前期研究的基礎上，進一步對近期A股資金面進行分析。

　　伴隨9/24以來宏觀政策基調明顯轉向，一攬子政策組合拳出臺提振市場信心，市場自9月底部以來放量上漲，節后第一周市場交易熱度有所回落，但10月中下旬以來市場成交換手又有所回升，直至11月中旬重新再次下降。從滾動5日的交易數據來看，A股滾動5日的成交額在11/12達到本輪行情階段性高點2.6萬億元、同期滾動5日換手率為3.0%，而截至11/22滾動5日成交額已縮量至1.7萬億元、同期換手率降至2.1%。從資金面的角度來看，我們認為10月中下旬以來的交易熱度變化背后或是A股市場的微觀流動性出現階段性再平衡。

　　10月中下旬以來前期流入較多的機構資金或已轉向流出，但散戶資金進一步活躍。我們曾在《9/24以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》中分析過，9/24以來放量上漲的行情伴隨著體量較大的增量資金入市，其中活躍資金和外資為主要貢獻來源。活躍資金方面，在9/24行情初期（9/24至10月中上旬）散戶資金、杠桿資金、私募基金等活躍資金明顯流入市場。從散戶資金來看，9/24-10/11散戶銀證轉賬估算1700億元，入市速度類似2015年初；從杠桿資金來看，9/24以來融資交易資金凈流入超4000億元，當前規模已超過2021年牛市頂點，絕對規模及滾動30天的入場速度類似15/04；從私募基金來看，24年9月私募股票多頭基金平均倉位為55.6%，較8月的48.5%抬升7個百分點。外資方面，根據我們對陸股通資金的高頻跟蹤測算，9/27單周北向資金估算凈流入829億元，創下北向資金歷史單周凈流入額新高。

　　10月中下旬以來，外資、私募、被動ETF等機構端資金或已出現凈流出。10月中下旬以來，前期大量流入市場資金或存在退潮的現象。從外資來看，據我們估算，北向資金或已逐步轉向凈流出的趨勢，截至11/22，10/18以來北向資金估算凈流出297億元；從被動股票基金維度來看，10月中下旬以來被動ETF出現連續數周凈贖回的情形，截至11/22，10/18以來全部ETF累計凈贖回的現金規模約為452億元；從私募基金來看，24年10月私募股票多頭基金倉位為56.3%，與24年9月的倉位55.6%變化不大，考慮到10月私募持倉較多的中小盤股漲幅較大，例如中證500漲幅2.8%、中證1000漲幅7.1%，私募層面或存在主動調降倉位的現象。

　　10月中下旬以來散戶游資及杠桿資金或是支撐市場交易熱度的主要來源，但近期或也在降溫。雖然10月中下旬以來前述的機構端資金流入斜率已明顯放緩，但以散戶游資以及融資交易為代表的資金依然較為活躍。從散戶資金來看，根據易觀千帆數據，24年10月證券服務應用app月活人數達到18431萬人，較9月的月活人數環比上漲15.8%，此外，基于交易所對異動股的披露信息來計算，9/24以來游資和散戶的相關成交額約為機構的4.1倍，10月中下旬以來約為機構的3.9倍，均顯著高于過往的明顯上漲行情，可見近段時間以來散戶及游資的交投情緒較高。從杠桿資金來看，融資余額自10月中下旬以來依舊以較為可觀的速度增長，截至11/13融資余額才達到本輪的階段性高點18428億元，但此后融資交易情緒開始放緩，11/14-11/21期間融資余額累計凈減少85億元。

　　綜上所述，10月中下旬以來前期流入較多的機構端資金或已轉向流出，如外資、私募基金、被動ETF等，但同時期散戶游資及杠桿資金等仍在明顯入市，這種資金層面結構性再平衡使得10月中下旬后的市場仍維持較高的交易熱度。但最新數據顯示11月中旬以來散戶端的交易情緒或也已經降溫，杠桿資金同樣開始轉向凈流出，致使市場微觀流動性進一步緊張。

　　上市公司層面，9/24以來大股東減持規模相較回購有所擴大。除了前述的投資者交易會影響股市微觀資金面，上市公司行為也同樣影響市場股票及資金的供給情況。尤其是今年年初以來政策端持續強調上市公司市值管理重要性，924國新辦發布會上央行更是宣布創設股票回購、增持專項再貸款，推出工具支持股票市場穩定發展，凸顯上市公司層面對市場流動性的重要作用。從近期的上市公司行為來看，首先隨著9/24以來行情回暖A股上市公司股東減持規模明顯放量，產業資本累計凈減持規模（截至11/22，下同）已達到296億元，而24年前8個月產業資本減持總規模不足50億元。相較而言，本輪行情中上市公司回購規模尚未跟上，9/24以來的累計回購規模約170億元，而今年前8月的月均回購規模約達160億元。不過展望未來，在本輪政策的支持下后續回購增持規模有望進一步擴大，進而對市場平穩發展形成支撐。目前宣布使用央行回購增持再貸款工具的上市公司已達153家，按照公告的回購增持上限金額推算的規模已超300億元。

　　借鑒歷史，市場短期趨勢需跟蹤交易熱度，中長期股指中樞抬升需依靠基本面驗證。如前文所述，從交易熱度及增量資金情況看近段時間以來A股市場整體的情緒有所降溫，對應到具體行情上A股各大寬基指數正逐漸步入震蕩階段。對于短期行情節奏，我們在《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》及《震蕩期如何選結構-20241012》中分析過，借鑒99年519行情節奏，在市場第一波快速上漲后隨著成交量及換手率萎縮，股市行情或進入階段性震蕩休整期。

　　從中長期維度來看，未來行情的進一步深化升級則有待于本輪政策發力支撐基本面回暖。我們在《鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》中指出，對于本輪行情演繹的方向，我們認為從今年年初以來新國九條等一系列聚焦資本市場改革的政策體系陸續出臺，9/24國新辦發布會、9/26中央政治局會議后一攬子政策組合拳出臺聚焦于修復居民資產負債表，標志著政策底已經出現，長期來看前述這些宏觀及資本市場政策望持續地改善基本面及風險偏好情況。本輪政策效果已經逐步體現在部分內需相關的經濟數據上，10月社會消費品零售總額當月同比增速為4.8%，連續第二個月改善；同時10月商品房銷售額當月同比增速-1.0%，連續第三個月跌幅收窄，且為2023年3月以來單月最高增速。展望明年，隨著貨幣和財政政策持續發力，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右，同時25年A股歸母凈利潤同比增速有望上升至5-10%，進而支撐A股年度中樞抬升。

　　結構上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主線。回顧歷史，市場底部的第一波反彈后隨著基本面逐漸得到驗證，業績支撐下市場中期主線將逐漸明晰，我們認為當下最需關注的是基本面更優的科技制造和中高端制造。

　　科技制造方面，政策和技術雙重利好有望支撐主線行情展開。當前我國已經進入經濟轉型升級、動能轉換的關鍵階段。習總書記強調要通過積極培育高科技含量的戰略新興行業來加快形成新質生產力，推動產業結構升級，為經濟增長提供持續動能，我們預計科技產業仍將是政策重點支持的領域。此外，當前科技產業正處在新一輪向上大周期中，以人工智能為代表的新一代信息技術正在各個領域加快落地應用。因此，我們認為，2025年科技板塊基本面或將更優，結合海通行業分析師預測，24/25年電子歸母凈利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%。科技中或可重點布局受益于政策支持和AI應用的領域。

　　同時當下并購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升。2024年9月證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，進一步提高監管包容度，打開了跨行業并購的空間，預計將激發市場活力，推動更多高質量的并購重組交易。結合目前我國IPO市場環境，我們認為半導體、人工智能、新能源等領域的優質企業將通過并購重組實現快速上市，從而整合產業鏈資源、提升市場競爭力。

　　中高端制造方面供給占優、外需有韌性，未來景氣度有望延續。從需求端看，內外需求支撐有望延續。從內需來看，近期促消費政策持續發力，11月1日商務部表示“持續推動消費品以舊換新政策落實落細”，補貼刺激下汽車、家電等領域消費有望受到提振；外需方面，今年以來我國家電、汽車出口保持高增，1-10月人民幣計價下出口累計同比增速分別為16.1%、20.0%，新興國家或是中國出口新增量。從供給端看，當前我國高端制造擁有產業集群優勢、工程師紅利和技術積累等優勢。綜合來看，供需優勢支撐下我國中高端制造景氣有望延續，具體關注汽車、家電等行業。

　　此外，低利率宏觀環境和市場波動環境下高股息板塊不可忽視。2024年4月12日國務院發布了“新國九條”，其中重點強調了將強化上市公司現金分紅監管，我們認為后續政策有望提高上市公司分紅積極性、持續性。中長期維度上，除了政策要求上市公司加強分紅之外，基本面和長期收益穩健的高股息資產仍具有較好性價比。

　　風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。