下一屆特朗普政府將如何影響臺積電？毛利率是否有提升空間？AI硬件的投資周期是否見頂？N2節點工藝的產能和價格計劃是什么？2025年的資本支出是多少？

　　華爾街見聞

　　年關將至，隨著美國大選塵埃落定、AI浪潮繼續發展，作為全球芯片代工巨頭，臺積電將在新的一年面臨哪些新機遇和新挑戰？

　　12月6日，摩根大通Gokul Hariharan、Robert Hsu等發布研報，就臺積電投資者可能關心的問題進行了討論。

　　報告表示，對AI硬件的強勁需求將延續，臺積電的毛利率仍有上升空間，預計到2026年，臺積電的AI收入將增長40%-50%，整體毛利率可能上行至60%-65%；預計公司明年的資本支出指引區間在360億美元以上，到明年年底N2節點工藝的月總產能達到2萬片晶圓。

　　下一屆特朗普政府將如何影響臺積電？

　　報告認為，特朗普重返白宮后，對臺積電的直接影響可能有限。一方面因為臺積電可以將潛在的關稅增加轉嫁給客戶，另一方面臺積電直接出口到美國的晶圓數量不多。

　　報告稱，若《芯片法案》被完全取消，臺積電可能會放緩在美國的投資，但整體影響較小。如果《芯片法案》被修訂并更傾向美國本土的芯片供應商，則可能對臺積電有小幅負面影響。不過，臺積電仍有望在2028年前成為美國最大規模的先進晶圓生產商。

　　毛利率是否有提升空間？

　　盡管投資者擔心臺積電的毛利率已達到周期高峰，不過報告認為，臺積電的毛利率仍有上升空間。

　　報告表示，目前非領先工藝（不包括N5、N3和CoWoS）的收入仍比2022年的峰值低25-30%，而N3的良率提升和2025年的漲價可能帶來積極影響。預計臺積電的毛利率在本輪周期內（可能在2026年）可能達到60%-65%。

　　英特爾CEO變動對臺積電有何影響？

　　華爾街見聞此前提及，英特爾首席執行官Pat Gelsinger突然宣布退休，或給英特爾分拆代工業務并擁抱臺積電帶來可能。

　　報告認為，英特爾的CEO變動對臺積電沒有顯著影響。英特爾已在客戶端CPU領域與臺積電合作，盡管目前沒有簽署重大供應協議，但可能依賴于臺積電的N2/A16相關產能。

　　報告表示，英特爾進一步參與產能的任何跡象都將是臺積電股票的正面驅動因素。

　　AI硬件的投資周期是否見頂？

　　報告認為，AI大模型擴展和推理應用的增長將推動對AI硬件的強勁需求持續到2026年。具體而言，在大模型繼續擴展的同時，一些多模態前沿模型的崛起可能會使頭部AI企業繼續投資于更大型的訓練集群，也會推動更多對推理模型的需求，預計AI ASIC的產量將在2026-2027年間實現指數級增長。

　　預計2026年臺積電的AI收入將增長40-50%，并且大多AI芯片將轉向N3工藝。

　　亞利桑那（AZ）工廠產能爬坡、客戶吸引力、未來擴建計劃如何？

　　報告認為，臺積電的AZ工廠第一階段現已準備就緒，預計到2025年底或2026年初，N4工廠的月總產能將提升到3萬片晶圓；第二階段將在2028年開始，重點工藝轉向N2和A16。

　　預計到2025年，AMD、蘋果和博通將在AZ工廠使用N4工藝，到2025年底或2026年初，英偉達也會將部分Blackwell的生產轉移到AZ工廠。

　　報告稱，臺積電的策略是將更多成熟的產品（良率已得到驗證）轉移到AZ工廠，以確保平穩增長和良好的盈利能力。對于HPC（高性能計算）產品，報告認為本地封裝產能不會很快準備就緒，可能仍會在中國臺灣的工廠執行。

　　2025年前五大客戶是誰？

　　報告預計，蘋果仍將是臺積電最大的客戶，需求集中在N3和部分N4/N6工藝。英偉達可能是第二大客戶，需求集中在高價格的N4P和CoWoS-L晶圓。高通預計為第三大客戶，需求主要在N3E和N4，AMD將保持在前五的位置。

　　最后一個位置可能由英特爾或聯發科占據：如果PC需求保持良好并且英特爾能夠穩定其市場份額，英特爾可能會成為臺積電的前五大客戶；如果N3上的旗艦智能手機SoC需求強勁，聯發科也有機會成為臺積電的前五大客戶。

　　N2節點工藝的產能、價格計劃是什么？

　　報告表示，目前N2產能時間表沒有出現變化。預計到2025年底，臺積電的N2的月總產能將達到2萬片晶圓，到2026年底達到7.5-8萬片晶圓，到2027-2028年，N2和A16工藝的月產能合計達到16-17萬片晶圓。

　　客戶方面，預計NA工藝的第一批客戶將是AMD和蘋果，HPC客戶可能是英偉達和博通。

　　價格方面，報告預計，N2工藝的價格預計比N3高25%，每片晶圓起價在2.4-2.5萬美元之間，A16的每片晶圓價格可能在2.7-2.9萬美元。

　　明年是否會看到臺積電進一步將N5轉換為N3？

　　報告預計，臺積電將在今年將N5工藝下3-3.5萬片晶圓的產能轉向N3工藝，可能帶來毛利率的稀釋。預計2025年還會繼續進行轉換，但規模不大，并且臺積電還將上線新的N3產能，整體N5月產能不太可能超過14萬片晶圓。

　　成熟工藝節點的降價是否會影響臺積電2025年毛利率？

　　報告表示，雖然臺積電在成熟工藝上提供了一些價格折扣，但對整體收入影響較小。N7的選擇性折扣為3-5%，而更舊的節點折扣幅度也相對較小，因此2025年不太可能在毛利率方面造成大的拖累。

　　2025年的資本支出會超過400-450億美元嗎？

　　雖然許多投資者預計臺積電明年的資本支出指引會超過400億美元，但報告認為，臺積電會在一開始采取更為保守的指引區間，初步估計為360億美元，并可能在年內增加。

　　報告解釋稱，臺積電在本輪周期中采取了更加漸進的產能增加方法，不太可能直接宣布較高的資本支出區間，并且，臺積電的DPS（Dividend Per Share，每股股息）也在穩步上升，這通常表明從現在開始，資本支出的增長速度可能會更加謹慎。

　　報告還補充道，一旦臺積電與英特爾達成任何N2產能協議，可能會引發新一輪資本支出。

　　風險提示及免責條款

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