來源：廣發期貨研究

　　證監許可【2011】1292號

　　金果實?Z0019144

　　2024年11月29日星期五

　　摘要：作為基礎化工原料之一，我國燒堿下游應用領域廣泛，主要分布在氧化鋁、印染紡織、造紙、水處理、醫藥、新能源等行業。印染化纖、水處理、造紙涵蓋領域分散且在燒堿需求中占比不高。新能源領域發展潛力巨大，但由于基數偏低在燒堿需求比重中仍低。氧化鋁行業對燒堿需求量最大，占比達到34%；且區域產能集中具有較強的下游議價能力，是當前燒堿基本面分析中需求端的核心因素。

　　一、氧化鋁為燒堿最大下游

　　作為基礎化工原料之一，我國燒堿下游應用領域廣泛，主要分布在氧化鋁、印染紡織、造紙、水處理、醫藥、新能源等行業。印染化纖、水處理、造紙涵蓋領域分散且在燒堿需求中占比不高。新能源領域發展潛力巨大，電動車市場份額逐年提升，其核心零部件磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池的需求量伴隨增長，但由于基數偏低在燒堿需求比重中仍低。氧化鋁行業對燒堿需求量最大，占比達到34%；且區域產能集中具有較強的下游議價能力，是當前燒堿基本面分析中需求端的核心因素。

　　氧化鋁的生產工藝主要有拜耳法、燒結法和聯合法，全球90%以上氧化鋁使用拜耳法生產。選用何種氧化鋁生產方法由礦石的性質所決定。我國的鋁土礦98%以上為一水硬鋁石鋁土礦，拜耳法溶出性能最差，因此國內只能選擇高溫拜耳法或者燒結法。燒結法流程復雜能耗高，且我國使用的鋁土礦60%為進口礦，因此國內使用拜耳法生產氧化鋁的產線較多。在氧化鋁生產過程中燒堿用于處理鋁土礦，使鋁土礦中的氧化鋁轉變成鋁酸鈉溶液。礦石中的鐵、鈦等雜質和絕大部分的硅則成為不溶解的化合物進入殘渣（赤泥），將殘渣與溶液分離，從凈化后的鋁酸鈉溶液中分解析出氫氧化鋁，氫氧化鋁與母液分離、洗滌后進行焙燒，從而得到氧化鋁產品。

　　二、氧化鋁如何影響燒堿價格

　　2.1、產能集中在產業鏈中話語權強

　　從氧化鋁自身產能及裝置看，我國氧化鋁產能截至2024年9月產能為10160萬噸/年，按產能分布看前四省份分別是山東、山西、廣西、河南；前四省合計產能占比超8成。從企業規模看，前四大企業為別為中鋁集團、魏橋集團、信發集團和三門峽鋁業， 2023年產量合計占全國產量63.91%；前十大企業則占到全國產量的86.47%。根據企業分布，魏橋集團1800萬噸產能主要集中在山東濱州；信發集團在山東聊城裝置600萬噸、山西呂梁和廣西百色還有超900萬噸產能。中鋁集團分布較散涵蓋河南、貴州、山東、山西以及廣西等區域。氧化鋁行業集中度高且在燒堿主要產銷區域的產能比重大，導致在燒堿定價中具有較強的議價能力。

　　2.2、氧化鋁采買報價有指引作用

　　如魏橋、信發由于自身體量規模大且集中，之于山東燒堿需求影響大。而對于燒堿企業而言，由于低濃度堿運輸性價比不高，省內直供下游需求通常為優選項，則在此產銷半徑內，進一步強化了氧化鋁企業在需求端的話語權。因此氧化鋁企業可根據自身開工及對原料采購意愿和價格預期更新燒堿采購報價，之于山東區域燒堿價格有指引作用。? ??

　　2.3、氧化鋁高利潤下對堿價敏感度下降

　　從氧化鋁成本結構看，通常生產一噸氧化鋁需要約2.1-2.7噸鋁土礦（因品位不同有較大差異），燒堿約0.12-0.14噸，石灰石0.2-0.9噸以及部分能源消耗；燒堿成本占比不足20%，在氧化鋁原料成本分配中影響有限。今年氧化鋁利潤持續走高，從年初開始行業利潤就處于22-23年同期高位水平；自五月氧化鋁利潤擴張至千元，而至11月中旬，氧化鋁單噸理論生產利潤突破2300元/噸。高利潤刺激行業開工積極性，氧化鋁產能利用率維持高位對燒堿需求提供支撐。此外相較于豐厚的生產利潤，燒堿價格的調價對于氧化鋁企業可謂“小打小鬧”，估算1000元/干噸燒堿價格變動對于氧化鋁成本也只有不足150元的波動，在今年暴利下影響微弱。氧化鋁高利潤提升了原材料價格的寬容度，為維持高產企業積極調漲采購價格。

　　今年，從10月起山東進入秋檢階段，產量有所下降。受送貨減量影響魏橋氧化鋁廠燒堿庫存走低，山東某氧化鋁新投裝置備堿，為提高送貨量，氧化鋁廠連續4次上調32%液堿采購價格。此外某氧化鋁廠因自備氯堿裝置檢修，為維系生產在市場“掃貨”以供給其山東山西的氧化鋁廠。氧化鋁廠以保生產為首要目標下提價搶貨，推高燒堿價格。

　　三、燒堿需求--氧化鋁端分析與展望

　　3.1、進口補充，國內鋁土礦緊張或逐步緩解

　　今年氧化鋁供需偏緊，需求看電解鋁產量持續增長，2024年截至10月產量累計在3589.3萬噸，累計同比+4.2%予以氧化鋁需求穩定支撐；由于氧化鋁供給彈性受限難匹配需求的穩增長表現。

　　彈性受限主因鋁土礦供應不足問題。長線看在國內環保政策和安全生產趨嚴的背景下我國鋁土礦產量自2019年起逐年下降。短期看2023年三門峽區域鋁土礦停產整頓、山西因礦山安全事故導致大面積停產整頓，而由于礦山審批嚴格，山西、河南三門峽區域礦山至今均無明顯復產進展，區域緊張延續。作為氧化鋁前四大主產省份中的兩個，山西、河南產量下降對氧化鋁市場影響較大。

　　受限于國產礦品位及量的問題，我國進口鋁土礦依存度逐年提升，估算2024年我國鋁土礦進口依存度在74%附近，進口主要來源于幾內亞和澳大利亞，其中幾內亞占比或將超7成，澳大利亞2成。幾內亞視角看供給仍有進一步提升空間，根據SMM預測2025年幾內亞鋁土礦增量預計2400萬濕噸，預計在進口窗口打開下幾內亞發運量將繼續走高。整體看2025年鋁土礦供需壓力將得以緩解，國產復產困難但進口將填補缺口；不確定性在于幾內亞發運擾動：雨季對發運影響以及當前幾內亞港口發運力已接近上限，碼頭配套設施跟進的進度。

　　3.2、氧化鋁供需分析

　　供應方面，從氧化鋁運行產能來看，據隆眾資訊數據，國內氧化鋁由年初的7425萬噸左右提升至年內峰值的8610萬噸，產能產量進一步釋放。截至2024年10月，中國冶金級氧化鋁產量達到6798萬噸，同比增加1.23%。今年由于高利潤刺激氧化鋁企業維持高產積極性，但受制于鋁土礦供應、配礦調試、檢修以及環保政策等問題影響月度產能利用率峰值在84.33%附近。預計全年累計產量在8200萬噸附近。從新增產能看，據ALD統計2025年氧化鋁待投產產能約1230萬噸，若假定產能均順利落地則增速在12%附近。結合產能增速、利潤以及原材料供應預期看，預計2025年即便高利潤難以持續維系，氧化鋁供應環比也將環比有增量，預估2025年全年氧化鋁產量將超過8500萬噸，產量增速預計在4%附近。

　　從需求看國內電解鋁受限于4500萬噸產能紅線影響，2025年新增產能預計在20萬噸附近，其余以產能置換形式。結合當前產能利用率以持續維持在95%重心水平，進一步提負荷空間有限；且2024年由于云南地區降雨良好區域電解鋁開工未受限，2025年降雨存不確定性擾動。整體來看故對2025年電解鋁供應增量預期有限。出口方面，由于2024年海外在天然氣緊缺、颶風、環保等問題影響下氧化鋁企業供應存擾動，海外價格飆升，我國氧化鋁出口窗口打開。2025年海外氧化鋁新增產能約500萬噸，海外供需存緩解可能，關注出口延續性。總體來看，氧化鋁2025年供需矛盾將有所緩解，相應的價格、利潤水平預計有回落。? ??

　　3.3、之于燒堿，氧化鋁端需關注哪些因素？

　　1、利潤傳遞。氧化鋁在產業鏈中集中度高、利潤點集中在氧化鋁端。2024年下半年伴隨氧化鋁利潤加速擴張，連帶著燒堿利潤走闊。未來在氧化鋁供需邊際轉弱下利潤壓縮，或對燒堿環節價格“寬容度”下降的及利潤沖擊可能；需關注氧化鋁需求增長與采買成本下降預期的平衡。

　　2、進口礦單耗下降：由于國產礦供應受限，進口礦大量補充，沿海氧化鋁廠增加進口礦使用。2025年新增產能主要集中于山東、廣西、河南（進口礦補充）區域。根據生產消耗看，國產礦多為一水硬鋁石型鋁土礦，而進口礦多為三水軟鋁石型鋁土礦。國產礦的鋁硅比較低，導致耗堿量更高。用國產礦單噸氧化鋁生產需要消耗2.3噸國產礦以及0.17噸燒堿，而使用進口礦時耗堿量將降至0.07噸。關注進口礦大量替代后對燒堿用量的影響。