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　　華泰證券固收研究

　　摘要

　　核心觀點

　　特朗普將于1月20日正式就職美國總統，近日一系列圍繞特朗普就職后經濟、關稅、地緣等領域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風格也進一步增加了不確定性。債務上限爭議、貿易關稅政策、俄烏沖突和談進展不及預期等加劇了市場博弈，全球資產價格波動放大。此外，美國經濟數據強勁，美聯儲降息預期大幅回落，強美元與高美債利率壓制全球風險資產表現。地緣沖突、關稅擾動以及美國通脹預期回升下，商品資產有所回暖，但持續性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對宏觀數據與政策的敏感度，并把握部分資產超調后的轉機。

　　核心主題：特朗普就職前的政策博弈

　　美國國內政策博弈主要圍繞債務上限、財政政策和美聯儲貨幣政策展開。財政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點之一，特朗普提議的債務上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認2萬億美元的支出削減目標無法達成，都說明財政前景存在較大不確定性。美聯儲如何應對特朗普2.0的影響也受到市場關注，近期美聯儲轉鷹也為美國國內政策博弈增添了另一層復雜性。國際間的政策博弈主要圍繞貿易關稅、地緣政治展開。無論是特朗普本人關于關稅、地緣形勢的表態，還是拜登政府近日對AI芯片、俄羅斯能源行業等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的復雜性和不確定性。

　　市場狀況評估：特朗普關稅言論擾動增加，美聯儲降息預期回調

　　國內需求端強度有待修復，消費的政策拉動特征依舊明顯，價格信號動能有待觀察，海外市場擾動增加。美國就業數據超預期，市場進一步下調降息預期，特朗普關稅言論擾動市場。貨幣政策方面，我國央行重提“資金空轉”并釋放堅決守匯率的信號，或表明貨幣政策態度發生邊際變化，降息預期略有降溫，但主基調仍是“適度寬松”、“擇機降準降息”、“加大調控強度”。財政政策方面，通過大規模設備更新和消費品以舊換新政策，進一步擴大內需，同時重視財政的可持續性，為潛在外部擾動預留空間。地產政策方面，通過專項債支持存量商品房收購和盤活閑置土地，以穩樓市、促循環。

　　正文

　　特朗普就職前的政策博弈

　　特朗普將于1月20日正式就職美國總統，根據美聯社報道，僅在就職第一天，特朗普可能就會推出超過100項政令。近日一系列圍繞特朗普就職后經濟、關稅、地緣等領域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風格也進一步增加了不確定性。全球資產價格波動放大，美元和美債利率走高，非美貨幣普遍承壓，美股震蕩下跌，黃金和原油走強。債務上限爭議、貿易關稅政策、俄烏沖突和談進展不及預期等加劇了市場博弈。

　　第一、美國國內政策博弈主要圍繞債務上限、財政政策和美聯儲貨幣政策展開。財政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點之一，特朗普提議的債務上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認2萬億美元的支出削減目標無法達成，都說明財政前景存在較大的不確定性，上行和下行風險可能同時存在。

　　盡管共和黨在兩院占據多數席位，形成了看似“三權合一”的局面，但優勢其實并不明顯，近期圍繞債務上限的爭議顯示，特朗普后續減稅等計劃的推進或需要爭取共和黨內溫和派的支持，否則可能面臨一定阻礙。共和黨內部的分歧主要體現在財政政策的優先事項上。保守派傾向于大幅削減聯邦開支，尤其是在社會福利和教育領域，而溫和派則更傾向于維持現有的支出水平，以避免對中低收入選民造成過大沖擊。此外，特朗普計劃推動的新一輪減稅政策，尤其是針對企業和高收入人群的稅收減免，也可能面臨黨內溫和派的反對。溫和派擔憂進一步減稅可能加劇財政赤字問題，并被選民視為對富人的傾斜，從而削弱共和黨在中產階級和低收入選民中的支持基礎。為了推動減稅計劃，特朗普可能需要在基礎設施投資或國防開支等領域做出妥協，以爭取溫和派的支持。然而即便如此，黨內的協調難題仍可能成為特朗普施政的重要掣肘。

　　馬斯克承認2萬億美元的支出削減目標無法達成，表明美國財政支出缺乏大幅減少的基礎，也意味著赤字或長期維持較高水平。美國的財政支出結構中，社會保障、醫療保險和國防開支占據了較大比例，削減這些部門的開支在政治上面臨較大阻力。共和黨保守派提出的削減方案主要集中在減少教育、環保和其他非國防領域的支出，但這些部門的預算占比相對較小，對整體赤字的影響或有限。此外，隨著俄烏沖突的持續和地緣政治緊張局勢的加劇，國防預算的大幅削減或很難實現。同時，高利率環境進一步推高了聯邦政府的利息支出，使得財政赤字問題更加嚴峻。美國財政赤字將在未來幾年維持在高位的預期不僅對美債市場形成長期壓力，對美元地位也可能造成動搖，全球市場的不確定性增加。

　　美聯儲如何應對特朗普2.0帶來的影響也受到市場關注，近期基本面強勁+通脹風險下美聯儲轉鷹，也為美國國內政策博弈增添了另一層復雜性。美國12月非農就業數據表現強勁，遠超市場預期的新增就業人數和低于預期的失業率顯示勞動力市場仍具韌性，疊加近期聯儲官員表態偏向鷹派，強調通脹風險依然存在，經濟前景能見度降低，使得市場大幅下調降息預期。向后看，特朗普財政政策不確定性與長期中性利率上升的趨勢相結合，將使美聯儲的決策更加謹慎。近期美債利率持續走高且波動放大，反映出市場對通脹和利率前景的擔憂。

　　第二、國際間的政策博弈主要圍繞貿易關稅、地緣政治展開。無論是特朗普本人關于關稅、地緣形勢的表態，還是拜登政府近日對AI芯片、俄羅斯能源行業等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的復雜性和不確定性。

　　特朗普近期對關稅問題進行頻繁表態，否認了關稅計劃可能打折的報道，并重申其對關稅的強硬立場。市場對貿易摩擦升級的擔憂加劇，全球風險資產波動放大。特朗普的關稅政策不僅是經濟手段，更是政治博弈的工具。通過提高關稅，特朗普試圖使主要貿易伙伴在談判中做出更多讓步，同時向國內選民展示其“美國優先”的經濟主張。不過市場關注的更多的則是通脹水平抬升、全球供應鏈壓力上升的風險。關稅的具體實施效果將取決于特朗普政府如何在國內通脹壓力、國際談判籌碼和市場穩定之間找到平衡。當前政策能見度不高，導致市場避險情緒放大，資產波動加劇。

　　地緣政治方面，俄烏和談的進展可能慢于預期，特朗普對格陵蘭島甚至加拿大的“野心”或加劇市場緊張情緒，國際博弈也變得更為復雜，關注非美國家的應對措施和手段。拜登政府對俄羅斯實施的制裁加劇了緊張局勢，使得俄烏局勢未來走向更加復雜，特朗普親承解決俄烏沖突的時間表從“上任后第一天”推遲至“上任后六個月”。地緣局勢緊張引發了能源供給擔憂，推動油價和天然氣價格上漲。美國、北約與俄羅斯之間的戰略博弈，將繼續塑造全球能源市場和地緣政治格局。對非美國家而言，除了關稅等貿易上的對等措施，調整美債持有量等手段也可能成為與美國談判和博弈的籌碼，或對美債利率造成上行壓力。

　　本文作者：張繼強S0570518110002、陶冶等，文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】特朗普就職前的政策博弈》