本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上期《創金首席視點》指出2025年的投資策略是路遙知馬力，背后的含義是無論對風險資產還是無風險資產來講，配置都不要著急。2025年不比2024年，擇時沒有那么重要，配置比拼的是實力。具體而言，趨勢上是比拼全球任責與任勢戰略的風險溢價，結構上博弈企業在過渡期的盈利能力，節奏上是觀察無風險收益率的變化。我們對這三者的定位不同，也可以從另一個層面進行解釋：趨勢決定了配置，節奏決定了擇時，從趨勢的變化上要重視擇時，節奏的變化則不應該擾亂配置的戰略。

　　??一、市場繼續震蕩

　　上周A股市場繼續震蕩，債市受央行不再購買國債聲明的影響有所調整。基于美聯儲一季度不再加息的預期，納斯達克與標普500都有所調整。恒生科技與恒生指數年初以來調整近5%，滬深300與上證50調整5%左右，創業板指調整7%以上。

　　從絕對收益策略看，持有布倫油、白銀與黃金是真正有效的策略，年初至今，原油上漲接近8%，白銀上漲6．4%，COMEX黃金上漲3．8%。按照線性的思維，黃金的上漲背后應該是美元指數的下行，但美元指數在過去三個月仍然漲幅達到6．5%，COMEX黃金只上漲了1．5%，這意味著二者并不是完全對應的。

　　二、美聯儲2025年不降息的概率在加大

　　黃金走勢跑不過美元指數，一個解釋是美聯儲在一季度大概率不降息。更加極端的解釋是2025年也不降息，中和的觀點是降一次息，即使樂觀的分析師也很少有判斷會降兩次以上的，甚至有人講美聯儲不僅不會降息，反而有可能加息。

　　如此以來，全球資產配置的邏輯將又一次陷入不確定之中。特別是對中國來講，從去年9月開始，市場一直在交易美聯儲打開降息的水龍頭，我們基于全球流動性充足而進行降準降息和財政超預期的擴張。上述的預期一旦成立，我們的交易邏輯就可能不得不改變。

　　問題是，上述預期為什么會改變？幾個可能的解釋如下：

　　一是，對通脹居高不下的擔憂。工資螺旋一直延阻著物價的下行，特朗普加稅必然會將負擔轉嫁給美國消費者，原油價格上漲也會推升物價，繼續降息有可能讓通脹死灰復燃。

　　二是，就業對經濟增長的支撐力度足夠，經濟衰退的概率大幅下降，最新的就業數據給決策者提供了暫停降息或者先觀望行動的依據。

　　三是，美國長期增長的信心又找到新的證據。擴大市場、制度變革以及技術進步是美國歷史上解決經濟僵滯問題的三大經驗，市場已經分析得非常透徹。最新的分析又開始從經濟增長最基本的人口入手，認為疫情延緩了美國老齡化的進程，從而為其長期增長增添了新的利好因素。

　　四是，美聯儲對資金流出美國的擔心。縱觀歷史，美元加息與降息的周期都對全球風險的定價產生巨大的沖擊。當降息可能觸發競爭對手的最優策略時，延緩甚至停止既有策略也是其理性的選擇。

　　美國如果不再降息，其風險也是顯而易見的。

　　第一，接近5%的無風險收益率對整體經濟的壓制是無法回避的，特別是美國政府債務規模的催化一直是市場高度擔心的。超高的利率也會觸發房地產的風險，并引致銀行經營的動蕩。

　　第二，美國股市的財富效應嚴重依賴于科技企業的成長，當企業盈利無法持續時，經濟陷入衰退是必然的，那時候降息將會是遠水不解近渴。

　　第三，隨著中國增量政策的效果凸顯，全球資金必然按照估值洼地的邏輯進行配置，美聯儲即使加息也無法阻擋這一浩浩蕩蕩的趨勢。

　　三、交易策略：從盈利的結構上做文章

　　上期我們提示風險溢價對近期風險資產的配置是不友好的，美聯儲不加息的預期加劇了這一挑戰。市場預期中國前期的政策應對是充分考慮了美國對各國的加稅，但對美元不加息考慮得相對不多。近期央行的積極應對表明了我們把匯率穩定的重視程度提到了議程，這有利于穩定中國資產的預期。

　　1、總量策略采取守勢

　　但在外部壓力增大的前提下，市場預期央行前期承諾的降息將會是擇機的，而不是按部就班的。再考慮到對近期十年期國債收益率下行的擔憂，初步判斷近期的策略，特別是債券投資者應該將國內外的降息排除在外。

　　投資節奏已經受到擾動，短期的策略需要保守一些，不能再激進。雖然過渡期債券的基礎配置作用沒有改變，但避其鋒芒，加強擇時也是理性的策略。

　　對風險資產來看，其定價應該從貨幣寬松轉向財政的積極操作，更應該從財政的擴張轉向制度的變革。如果政策操作不達預期，則應該將交易策略從總量轉向結構，尋找過渡期企業盈利的結構變化。

　　2、結構策略更趨積極

　　盈利結構有哪些變化呢？從2024年的產業演化看，以下幾點是需要高度關注的：

　　一是產業組織的新特征。從套利并購轉向產業并購是當前并購的顯著特點，從橫向一體化到縱向一體化，完善產業鏈是產業組織結構的重大優化。此舉對于減少交易成本，優化內部組織成本具有立竿見影的效果，內外一體，上下貫通的企業是需要重點關注的。

　　二是主導產業的新特征。在房地產與制造業爭奪主導產業的拉鋸戰中，硬科技取代軟科技并在“AI+”的加持下漸成主角，且在2024年已經得到了市場廣泛的認可。在全球AI產業鏈的發展中，基于英偉達AI芯片比“摩爾定律”設定的標準快得多，但并沒有停止跡象的判斷，投資者對這一趨勢投資將不會因為近期的市場調整而放棄戰略性的布局。

　　三是需求的新特征。日本學者三浦展《第四消費時代》的書中描述了日本過去三十年消費的變化特征：

　　1）老年人追求健康消費、便捷消費與享受生活消費。

　　2）年輕人消費審美從“美式審美”轉向“和式審美”，國貨當自強成為潮流。同時，消費偏好中體驗消費領先于物質消費，并且宅文化消費大行其道。

　　3）Z時代的消費從物質追求向精神滿足演化，簡約化、高競價比的“低欲望”特征明顯。

　　這幾年中國的消費與日本越來越一衣帶水，必需品、耐用消費品等呈現的便捷、高性價比等已經成為消費者的共識。隨著消費行為的變化，情緒價值越來越重要，人與自然越來越和諧。深圳一商場原來是服裝與玩具的展廳，近期已經變成了一個寵物樂園，貓狗與人和諧相處。電器的以舊換新固然是2025年消費品投資的藍海，與此同時，這些寵物帶來的情緒價值相對而言更為長久，我們投資時需要重新定價消費領域呈現的新特征。